Los problemas de información y la estructura de financiamiento de las mipymes

Las dificultades de acceso al financiamiento son explicadas por los problemas de información asimétrica que tienen lugar en los mercados de crédito (^{Jensen y Mecking, 1976}). Uno de los principales trabajos en la literatura es el de ^{Stiglitz y Weiss (1981)}, autores que encuentran que la información asimétrica genera dos fenómenos en los mercados financieros: los problemas de selección adversa y riesgo moral.

La selección adversa surge debido a que de los prestamistas no pueden distinguir entre buenos y malos prestatarios, en tanto desconocen los riesgos y la rentabilidad asociada a su proyecto (^{Akerlof, 1970}). La tasa de interés en el mercado se corresponde con la de los proyectos de riesgo medio, lo cual provoca que los mejores proyectos se vean penalizados por una tasa de interés elevada e implica un costo superior a la rentabilidad esperada. Esto deriva en que se financien proyectos con mayor riesgo y rentabilidad asociados.

Por su parte, el riesgo moral sucede cuando, debido a las asimetrías de información, los contratos no se realizan. La dificultad de controlar las acciones de los deudores provoca altos costos para los prestamistas debido a la dificultad de moni-toreo una vez concedido el préstamo, o debido al ocultamiento de información por parte de los prestatarios durante la solicitud del crédito.

Ante los problemas de información asimétrica, la forma de señalizar buenos proyectos es mediante la utilización de garantías. Por ello, las empresas con menor incertidumbre respecto al éxito de su proyecto están dispuestas a ofrecer garantías y demostrar que podrán afrontar sus obligaciones futuras sin ejecutarla. La solución a la ineficiencia de los mercados genera una barrera de entrada al sistema financiero, sobre todo para las empresas con escasa disponibilidad de activos físicos, jóvenes y pequeñas.

La estructura de financiamiento diferencial de las mipymes es explicada por distintas teorías, validadas en la literatura a nivel internacional. Entre las principales se encuentran las teorías del Pecking Order, del Trade-Off y del ciclo de crecimiento financiero. El enfoque del Pecking Order fue impulsado por los trabajos de ^{Myers (1984)} y ^{Myers y Majluf (1984)}, y comprueba que existe un orden de preferencia en el uso de fuentes de financiamiento en función de su costo, su flexibilidad y autonomía. En el caso de los empresarios mipymes, ante la necesidad de financiar una inversión, esta teoría afirma que, en primer lugar, utilizarían fondos propios, luego fuentes externas de bajo costo y seguras (proveedores, clientes y créditos de familiares y amigos) y, por último, fuentes más costosas y/o instrumentos más complejos como bancos, mercados de capitales, bonos, etc. (^{Zoppa y McMahon, 2002}).

Por su parte, el enfoque del Trade-off agrupa distintos aportes que sostienen que existe un ratio de deuda-capital óptimo, el cual maximiza el valor de la empresa, por cuanto se equilibran los beneficios y costos de tomar deuda. Estas teorías consideran los efectos de los impuestos corporativos y personales, de los costos directos e indirectos de quiebra y de los costos que surgen por los problemas de agencia (^{Modigliani y Miller, 1958}; ^{Modigliani y Miller, 1963}; ^{Miller, 1977}; entre otros). De acuerdo con estos aportes, se espera una relación positiva entre el endeudamiento y el valor actual del escudo fiscal, y una relación negativa entre el ratio de deuda y los costos de quiebra y los costos originados por los problemas de agencia. Por lo tanto, dependiendo de las condiciones de la empresa, el endeudamiento puede reportar beneficios.

El último aporte ampliamente testeado empíricamente para explicar la estructura de financiamiento de las mipymes es el enfoque planteado por ^{Berger y Udell (1998)}, conocido como el ciclo de crecimiento financiero. Según estos autores, las mipymes se caracterizan por financiarse con distintas fuentes dependiendo de su tamaño, su antigüedad y la información fidedigna que pueden generar y ofrecer sobre su actividad comercial y financiera. Describen así que las microempresas no cuentan con el aval de garantías para sus operaciones financieras ni historial crediticio, se financian con fondos propios, especialmente con fondos pertenecientes a los propietarios y fuentes informales (familiares y amigos, préstamos a sola firma, inversores ángeles, entre otros). Las pequeñas empresas, con alto crecimiento potencial y sin historial crediticio pueden acceder además a financiarse con créditos comerciales (proveedores o clientes), y en economías con mercados financieros desarrollados, con fondos de capital de riesgo. Entre tanto, las medianas empresas con historial crediticio, debido a la sistematización de varios años de operaciones comerciales y financieras, y con activos para ofrecer como garantías, acceden a un abanico de fuentes más diverso y formal. Entre estas se encuentran los préstamos otorgados por instituciones financieras a corto, mediano y largo plazo.

La evidencia empírica de estas teorías sustenta la relación positiva entre el tamaño de la empresa y el acceso al financiamiento. En este sentido, las empresas pequeñas reportan en mayor medida problemas para financiarse como el principal obstáculo de su operatoria (^{Liu y Tian, 2009}; ^{Forte et al., 2013}; ^{Dong y Men, 2014}). ^{Wang (2016)} argumenta que el acceso al financiamiento es el mayor obstáculo que presentan las mipymes de los países en vías de desarrollo, siendo la antigüedad y el tamaño de la empresa características determinantes para abordar esta conclusión. Similar evidencia ya ha sido demostrada por otros autores (^{Berger y Udell, 1998}; ^{Beck y Demirgüc-Kunt, 2006}; ^{Bebczuk, 2010}; ^{Dong y Men, 2014}).

^{Bebczuk (2004)}, a partir de una regresión logística, estudia los determinantes del acceso al crédito de las mipymes argentinas, con base en una encuesta de 665 respuestas, realizada en 1999 por la Unión Industrial. Las variables explicativas utilizadas fueron: edad de la empresa, nivel de ventas (como proxy de tamaño), años de relación con el banco principal, si tiene relación con un banco cooperativo, uso de sobregiro, expectativas de crecimiento de las exportaciones, expectativas de crecimiento de la producción, plazo de crédito comercial otorgado a clientes; y variables de la hoja de balance como: retorno sobre activos (ROA), disponibilidad de activos fijos (activos fijos/activos totales, proxy colateral), liquidez (efectivo/activos totales), deuda/activos. Entre los resultados encontrados, el tamaño no es significativo para determinar la probabilidad de obtener un préstamo, la rentabilidad de la empresa la afecta en forma positiva, la liquidez en forma negativa, mayores ratios de deuda aumentan la probabilidad de conseguir un préstamo, y el uso de sobregiros también la afectan en forma positiva.

Respecto a la relación entre la antigüedad de la empresa y el acceso al financiamiento, la evidencia no es concluyente. Algunos trabajos muestran que las restricciones financieras están inversamente asociadas con la antigüedad (^{Petersen y Rajan, 1994}; ^{Kumar y Francisco, 2005}); otros autores afirman que existe una relación positiva (^{Gregory et al., 2005}; ^{Bougheas et al., 2006}); otros más no encuentran ninguna relación entre estas dos variables (^{Cole y Dietrich, 2012}; ^{Guercio et al., 2014}).

En las empresas familiares y de capital cerrado, las preferencias y los objetivos de sus dueños adquieren relevancia en la determinación de su estructura de capital (^{Romano et al., 2001}). Por lo tanto, la edad del propietario-gerente, su género y su nivel de educación pueden ser características relevantes para explicar las decisiones de financiamiento. Las empresas familiares se muestran más adversas a la toma de fuentes de financiamiento externo más complejas que el crédito ofrecido por la banca comercial, como pueden ser inversores ángeles o mercado de capitales, porque temen a la pérdida de control de su empresa (^{Storey, 1994}). La edad del propietario-gerente está asociada negativamente con el uso de deuda de corto plazo (Hutchison, 2004). Por su parte, las empresas conducidas por mujeres, en general, son más reticentes al uso de fuentes externas de financiamiento (Carter y Rosa, 1998) y presentan mayores dificultades en el acceso (^{Guercio et al., 2015}). Los propietarios que tienen por objetivo el desarrollo de su empresa y el crecimiento de sus ganancias conciben el endeudamiento como positivo, mientras que aquellos que no persiguen esos objetivos prefieren el autofinanciamiento (^{Romano et al., 2001}; ^{Briozzo y Vigier, 2009a}).

Otros autores encontraron que la falta de acceso a fuentes externas de financiamiento está vinculada al fenómeno de autoexclusión (^{Briozzo y Vigier, 2006}; Bebczuc, 2010; ^{Freel et al., 2012}; ^{Cole, 2016}). Según estos autores, las pymes no demandan crédito no porque no tengan proyectos de inversión rentables, sino por razones como requisitos de documentación engorrosos, plazos y tasas no acordes, desconocimiento de las fuentes, o porque consideran que no serán declarados sujetos de crédito por la entidad bancaria.

El marco teórico desarrollado se completa con aportes de otros autores que encuentran limitantes endógenas para acceder al financiamiento externo de las mi-pymes y que provocan la intervención del Gobierno. Los aportes tienen su origen en el trabajo de ^{Steindl (1945)}, donde desarrolla el principio de riesgo creciente, según el cual las empresas de menor tamaño no tienen la misma capacidad de acumulación de capital que las empresas de gran tamaño, por lo que su estructura de activos no les permite hacer frente a inversiones y deben recurrir al uso de fondos externos. Esto sucede en un contexto de mercado oligopólico en la producción, donde coexisten empresas grandes y pequeñas. Las grandes mantienen escalas de producción e inversión cuasi monopólicas que las pequeñas no disponen, sumado a sus restricciones financieras, lo que ocasiona que las pequeñas no tengan posibilidad de crecimiento.

Los programas de políticas públicas para suavizar las restricciones financieras

La intervención del Estado en los mercados financieros procura su mejor funcionamiento, lo que se traduce en mejoras en los resultados para el conjunto de la economía (^{Stiglitz, 1993}). Dada la existencia de problemas de acceso al financiamiento de las mipymes, los gobiernos instrumentan distintos programas de políticas públicas tendientes a solucionar las fallas de los mercados financieros, exacerbadas para este conjunto de empresas. En esta sección se presenta la evidencia recogida por la literatura sobre el impacto y el alcance de la intervención del Estado en los mercados financieros, así como estudios que analizan la demanda de créditos bancarios y promocionales, es decir, aquellos vinculados a programas públicos de financiamiento.

Estadísticas descriptivas

La tabla 4 muestra la descripción de las variables explicativas. En primer lugar, se observa que solo el 11,2% de las empresas de la muestra (32/285) demandaron efectivamente (DE = 1) un CTS (crédito con tasa subsidiada). Del 88,9% que no demandó efectivamente este tipo de instrumentos (DE = 0), el 59% de empresas afirman que, ante una oportunidad de inversión en activos fijos, la forma de financiar la inversión sería un CTS. A este conjunto de empresas se denomina demanda potencial (DP = 1). En segundo lugar, se presentan los resultados de las estadísticas descriptivas y prueba de hipótesis, con el objetivo de identificar las características de las empresas que demandaron efectivamente un CTS y las empresas que demandarían potencialmente este tipo de instrumento.

En relación con la demanda efectiva, se observa que en el grupo de las demandantes (DE = 1) hay una menor participación de empresas micro y una mayor participación de empresas medianas que en el grupo de las no demandantes (DE = 0). Este resultado podría estar indicando que el tamaño de la empresa se encuentra positivamente correlacionado con la demanda efectiva de este tipo de créditos. Las empresas que demandaron CTS son más antiguas, y hay un mayor porcentaje de empresas con formas jurídicas que limitan la responsabilidad patrimonial respecto a las empresas que no demandaron este instrumento. En cuanto al sector de actividad, se observa que hay una mayor participación de empresas de los sectores comercio y servicio en la demanda efectiva, y no se encontraron diferencias significativas en el resto de los sectores. Tampoco se encuentran diferencias significativas en cuanto a la estructura familiar de la empresa, ni en las variables relacionadas con las características del propietario/gerente.

Respecto a las variables financieras, se observa una mayor participación de empresas con créditos bancarios dentro del grupo de demandantes efectivas (DE = 1), y la participación de las empresas que consideran estar excluidas del crédito bancario es menor dentro de este grupo en comparación con las no demandantes (DE = 0). Además, a excepción de un caso, el resto de las empresas de demanda efectiva ya estaban bancarizadas antes de solicitar un crédito a tasa subsidiada, es decir, no tenían necesidades de financiación bancaria. La variable que indica la pérdida de inversión por no contar con recursos financieros presenta una relación negativa y significativa con la demanda efectiva.

Analizando el grupo de empresas que demandarían un CTS (DP = 1), se observa que en este grupo hay una menor participación de empresas micro, y una mayor participación de empresas pequeñas, respecto al grupo de empresas que no demandarían este instrumento. Por su parte, la antigüedad tiene una relación positiva y significativa, al igual que la forma jurídica, y ello indica que las potenciales demandantes de CTS son más antiguas y se conforman en mayor medida con formas jurídicas que limitan la responsabilidad patrimonial. En cuanto a las características del gerente, se observa que las potenciales demandantes de CTS tienen gerentes o propietarios con mayor nivel de educación y que priorizan los objetivos empresariales sobre objetivos personales en la toma de decisiones de su empresa.

La estructura financiera nos indica que las empresas que potencialmente demandarían un CTS utilizan en menor proporción fondos propios para financiar la actividad, y en mayor proporción crédito comercial y bancario. En cuanto a la variable que representa las necesidades de financiación bancaria en el pasado, denominada exclusión al crédito bancario, se aprecia una relación negativa con las potenciales demandantes. En este sentido, hay una menor proporción de empresas excluidas del sistema financiero dentro de las potenciales demandantes de CTS. Finalmente, registraron tener una mayor proporción de empresas que vivenciaron una pérdida de inversión.

En resumen, se observa que existen varias coincidencias en cuanto a la relación de las variables independientes tanto con la demanda efectiva como con la demanda potencial. Para profundizar el análisis, estudiaremos dicha relación a partir de un análisis multivariado, cuyos resultados se presentan en la siguiente sección.

Resultados del análisis multivariado

A fin de conocer en qué medida cada una de las variables independientes afectan la probabilidad de demandar efectiva y potencialmente un CTS, y dada la naturaleza dicotómica de las variables dependientes, el modelo por aplicar es un Logit binario. En la tabla 5 se presentan los resultados de estimar la demanda efectiva de CTS, incorporando en el modelo aquellas variables que resultaron ser significativas en la tabla 4. En primer lugar, se presenta el modelo 1, que registra el impacto de la variable de perfil de la empresa sobre la demanda efectiva de CTS (M1). A partir de este modelo, se incorporan las variables de estructura de financiamiento, cuyos resultados se presentan en el modelo 2 (M2); y, por último, aquellas variables que indican que la empresa presenta problemas para acceder al financiamiento externo, modelo 3 (M3).

En el M1 se observa que la probabilidad de demandar efectivamente un CTS (PrDE) aumenta en un 8,27% si la empresa es pequeña y un 24,68% si la empresa es mediana respecto a las microempresas. Dichos resultados indicarían que cuanto más grande es la empresa, mayor es la probabilidad de haber solicitado un CTS.

Se observa además que las empresas con formas jurídicas que limitan responsabilidad patrimonial, como una SA o una SRL, tienen una probabilidad de haber solicitado un CTS un 6,37% mayor respecto a las incluidas en el régimen de autónomos. En M2 se incorpora la variable de crédito bancario y el modelo mejora su poder explicativo.⁴ Si bien la forma jurídica deja de ser significativa, se aprecia que la PrDE aumenta en 15,64% para las empresas que tienen créditos bancarios como fuente de financiamiento habitual, en relación con las que no utilizan este tipo de financiamiento. En el M3 se observa que si la empresa presentó necesidad de crédito bancario insatisfecha en el pasado, es decir, algún nivel de exclusión al crédito bancario, la PrDE disminuye en un 14,98% en comparación con la PrDE de las empresas no excluidas.

Los resultados respecto a tamaño y relación previa con el sistema bancario coinciden con estudios previos (^{Briozzo y Vigier, 2009b}; Bueso-Merrieam et al., 2016; ^{Butler et al., 2017}).

En la tabla 6 se presentan los efectos marginales de demandar potencialmente un CTS. Al igual que en la tabla 5, el M1 es un modelo que registra el impacto de las variables de perfil de la empresa, el M2 incorpora las variables de estructura de financiamiento y el M3 incorpora variables indicativas de problemas para acceder al financiamiento externo. Tanto en M2 como en M3 aumenta el poder explicativo de los modelos respecto a M1.

Con respecto a las características de la empresa, se observa que en los tres modelos el tamaño de la empresa deja de ser una variable significativa, y ello indica que no existen diferencias en la probabilidad de demandar potencialmente un CTS entre las más pequeñas y las más grandes dentro del universo mipyme, a diferencia de lo que sucedía con la demanda efectiva. Además, la antigüedad de la empresa solo es significativa en el M1, y la forma jurídica es significativa en todos los casos, aunque se ve reducido su efecto conforme se incorporan otras variables de interés.

En M1, ser una empresa que limita su responsabilidad aumenta la probabilidad de demandar potencialmente un CTS (PrDP) un 19,19%, y si el propietario-gerente tiene un nivel de educación superior, aumenta un 23,2%. En M2 se observa que la PrDP aumenta un 15,61% si tiene una forma jurídica con responsabilidad limitada, respecto a las que no limitan. Por otro lado, si el gerente tiene un nivel de educación medio, la PrDP aumenta un 17,29%, y un 23,48% si este tiene un nivel de educación superior, respecto a los que solo alcanzaron el nivel primario. En relación con las fuentes de financiamiento, la PrDP aumenta un 12,07% si la empresa utiliza crédito comercial y un 19,07% si utiliza crédito bancario, respecto a las que no se financian con este tipo de instrumentos. Estos resultados muestran que el acceso a otras fuentes de financiamiento externas nuevamente es la principal variable que afecta la demanda potencial de CTS.

En M3, la PrDP disminuye un 12,27% si la empresa se encuentra excluida al crédito bancario respecto a las empresas que no tienen dicha limitación. Nuevamente, la relación previa del empresario con el sistema bancario afecta su comportamiento respecto a la consideración del uso de un CTS. Mientras que haber registrado una pérdida de inversión aumenta en un 16,23% la PrDP.