* Este artículo es el resultado de un programa de investigación de la Texas A&M para promover la investigación del mercado financiero mexicano. El proyecto se desarrolló entre agosto y diciembre de 2010. La institución ejecutora y financiadora fue la Escuela de Negocios Sanchez Business School, Texas A&M International University. El artículo se recibió el 17-09-10 y se aprobó el 13-05-11.

** Doctor en Administración con especialidad en Finanzas, Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey (ITESM), Monterrey, México, 2006; Maestría en Sistemas de Información, ITESM, 1997, Maestría en Administración con especialidad en finanzas, ITESM, 1995, Contador Público ITESM, 1992. Profesor asistente de Finanzas de la Sánchez School of Business, Texas A&M International University, Texas (USA); Grupo de investigacion Division of International Banking and Finance Studies. Correo electrónico: hgarcianunez@tamiu.edu.

RESUMEN

Existe una tendencia mundial a reforzar la regulación de los mercados financieros y de las empresas públicas, con miras a proteger los intereses del principal. Una manera de disminuir la exposición de los inversionistas es mejorar las prácticas de gobierno corporativo en las empresas que utilizan recursos del público. Este artículo analiza, a la luz de la teoría de la agencia, las siguientes cuestiones. ¿Las mejores prácticas de gobierno corporativo protegen a los inversionistas? ¿Existen diferencias en el corto y en el largo plazo? ¿La regulación para mejorar el gobierno corporativo ayuda a mejorar la estructura de capital? En el comportamiento de corto y largo plazo del mercado financiero mexicano parece influir la globalización, la información privilegiada y la convergencia entre las empresas nacionales y sus contrapartes extranjeras en materia de riesgo y rendimiento.

Palabras clave: Regulación, inversionistas, riesgo, estructura de capital.

Clasificación JEL: G18, G32.

ABSTRACT

There is a world trend to reinforce the regulation of financial markets and of public sector enterprises, as a means to protect the interests of the principal. One way to reduce investor exposure is to improve corporate governance practices in businesses which use public funds. This article analyses the following questions in the light of the agency theory: Will best corporate government practices protect investors? Are there differences in the short and long term? Does regulation designed to improve corporate government help to improve and capital structure? In the long- and short-term in the Mexican financial market, and globalization, privileged information and convergence between Mexican businesses and their foreign counterparts seem to have an influence on risk and yield.

Keywords: Regulation, investors, risk, capital structure.

JEL Classification: G18, G32.

RESUMO

Há uma tendência mundial no sentido de reforçar a regulamentação dos mercados financeiros e das empresas públicas, procurando proteger os interesses do principal. Um modo de diminuir a exposição dos investidores é melhorar as práticas de governo corporativo nas empresas que utilizam recursos públicos.

Este artigo analisa, com base na teoria da agência, as seguintes questões: As melhores práticas de governo corporativo protegem os investidores? Existem diferenças no curto e no longo prazo? A regulamentação para melhorar o governo corporativo ajuda a melhorar a estrutura de capital? A globalização, a informação privilegiada e a convergência entre as empresas nacionais e suas homólogas estrangeiras parecem influir, em termos de risco e rendimento, no comportamento a curto e longo prazo do mercado financeiro mexicano.

Palavras chave: Regulamentação, investidores, risco, estrutura de capital.

Classificação JEL: G18, G32.

Introducción

En los últimos veinte años, los inversionistas han sufrido pérdidas nunca vistas en el mundo financiero. Los casos de WorldCom, Enron, Xerox, Sunbeam, Waste Management, Adelphia, Tyco, HealthSouth, Global Crossing y Madoff Investment Securities, para citar algunos, han deteriorado considerablemente la confianza de los inversionistas, incluso en la forma en que las empresas públicas manejan los recursos que les encomiendan.

Existe clara evidencia de que el principal y el agente enfrentan un conflicto ético en su relación como actores económicos. De acuerdo con Jensen y Meckling (1976), el principal contrata al agente para que emprenda acciones que resguarden y aumenten su patrimonio a cambio de una remuneración económica. El agente y el principal entran en conflicto porque tienen diferentes curvas de indiferencia; el agente tiene una curva de indiferencia marcada por el consumo y la satisfacción de los bienes que adquiere (renta del su trabajo), mientras que principal tiene una curva de indiferencia marcada por la inversión y el rendimiento asociado (riesgo y rendimiento).

En ambos casos la maximización es fundamental; en ambos se aplica el principio "más es mejor". El agente encargado de administrar los recursos económicos del principal debe maximizar su bienestar adoptando estrategias y decisiones dentro de la organización que aseguren en tiempo y forma un rendimiento y un riesgo determinados. En cumplimiento de su tarea, el agente debe tener una remuneración asociada con el bienestar proporcionado al principal. Como el principal basa su decisión en reportes e informes respaldados por los movimientos económicos de la organización, dichos movimientos económicos son revisados y auditados por un tercero ajeno a la relación, usualmente firmas de contadores, calificadoras y evaluadoras de riesgo y de deuda, o revisores de los movimientos contables y económicos de la empresa.

En la relación agente-principal, el principal toma sus decisiones con base en los reportes económicos revisados por el ente externo, para asegurar que dichas decisiones sean acertadas. Las decisiones se basan entonces en la información (calidad y transparencia), y ésta tiene un costo, que disminuye el nivel de incertidumbre del principal (Akerlof, 1970). La evidencia empírica indica que en los últimos veinte años ni el ente externo ni el principal han podido controlar ciertas variables, es decir, que en el sistema se maneja información asimétrica.

Existen algunos remedios. De acuerdo con Denis (2001), el primero consiste en implementar un sistema legal y procedimientos en el uso de información, junto a los entes externos: calificadores de riesgo, entidades gubernamentales y reguladoras, y organizaciones del sistema financiero, para citar algunos. La segunda solución potencial consiste en limitar el uso de la deuda, establecer una estructura de capital que limite el estrés financiero de la organización, crear mejores consejos de administración y evaluar el cumplimiento y la remuneración de los agentes, es decir, establecer mejores prácticas de gobierno corporativo.

El tercer mecanismo es totalmente externo y, hasta cierto punto, autosuficiente: el libre funcionamiento del mercado financiero y del mercado de productos. En el caso del mercado financiero, se transará la acción (el bono o instrumento de deuda de la empresa en cuestión) y la recompensará aumentando su precio o la castigará vendiendo la acción, reduciendo el precio del instrumento en cuestión.

En el caso del mercado de productos, si una empresa usa de manera ineficiente los recursos económicos que se le han encomendado, en el largo plazo sus decisiones afectarán la calidad, el precio y la competitividad de sus productos o servicios, y la competencia tomará ventaja, lo que resultará en un desempeño económico negativo.

Con respecto a las dos primeras modalidades relacionadas con la regulación y la adopción de leyes y de mecanismos para limitar el riesgo financiero y el desempeño de la firma es claro que el mundo ha cambiado drásticamente en los últimos veinte años¹. La pregunta obligada es ¿el aumento de las regulaciones y las mejorar prácticas de gobierno corporativo han tenido los mismos resultados en México que en el resto de países?

Siguiendo a Denis (2001), el año 2000 marcó una nueva era en los niveles de regulación del mercado financiero mexicano en comparación con el resto del mundo. La regla 11-33 emitida por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (cnbv) estableció que las empresas públicas debían cumplir el Código de Mejores Prácticas de Gobierno emitido en 1999 (ver CCE, 1999) que buscaba mejorar: 1) la composición y la calidad de los miembros del Consejo de Administración, 2) la remuneración y la evaluación de los agentes, 3) mejorar el proceso de financiación y planeación estratégica, y 4) mejorar la calidad de la información revelada a los accionistas. Todo ello convergencia con el resto del mundo.

El presente artículo explora las siguientes preguntas: ¿las prácticas de gobierno corporativo contempladas en las nuevas regulaciones realmente ayudan a mejorar la posición de los inversionistas en el corto y largo plazo? ¿El mercado financiero mexicano castiga o premia las nuevas prácticas degobierno corporativo? ¿Es la regulación un camino para asegurar el bienestar de los inversionistas en términos de desempeño económico, con base a la evidencia y los efectos de la norma 11-33? ¿Es la regulación un mecanismo para mejorar el riesgo (estructura de capital) de los inversionistas?

Las nuevas regulaciones pueden afectar el desempeño, para bien o mal de una firma. La regulación puede afectar la empresa de tres maneras: en un extremo, apreciamos cambios regulatorios debido al interés público en general; en este caso la regulación afecta de manera positiva a los consumidores y negativamente a las empresas. En el otro extremo opuesto, los cambios regulatorios permiten el beneficio unilateral de las empresas en perjuicio de los consumidores. En nuestro estudio, el regulador introduce cambios importantes en materia de gobierno corporativo para mejorar la confianza y la posición relativa del inversionista, considerando los potenciales perjuicios económicos ymorales que pueda sufrir ante una falta de regulación y eventos previos².

1. Antecedentes, teoría de la agencia, regulación y desempeño

La teoría de la agencia permite explorar el conflicto entre agente y principal que surge debido a la subutilización de los flujos de efectivos derivada del comportamiento del agente. Cuando el agente administra los recursos pueden existir situaciones en la que no se maximiza la aplicación de los flujos de efectivo, es decir, cuando el agente obtiene beneficios no pecuniarios o cualitativos como consumidor, por ejemplo, una mejor oficina o un estilo de vida mucho mejor que el que obtiene con su ingreso: viajes, automóviles y demás activos a costa de un rendimiento nulo de los flujos de efectivo. A esto se lo llama subutilización de los flujos de efectivo (Fama, 1980).

De acuerdo con Bearle y Means (1932), cuando una empresa pasa de tener un emprendedor (agente y principal en una sola persona) a tener un agente que se ocupa totalmente de la administración de la organización o de los activos, la adquisición de recursos (uso de pasivos o capital) queda en manos del principal. En este caso la riqueza del agente depende del desempeño de la organización que maneja, mientras que el principal puede tener concentrada su riqueza en varias empresas u organizaciones (Mork et al., 1988).

La existencia del agente obedece a que es imposible que el principal se involucre en las operaciones diarias y estratégicas de varios negocios, y a que muchas veces no tiene las mejores habilidades para administrar y hacer crecer la organización. El cumplimiento del interés del agente (el aumento de su riqueza) depende de la forma en que administre los recursos económicos del principal.

En términos teóricos, esta descripción funcionó perfectamente hasta hace menos de tres décadas. Los eventos ocurridos en las últimas dos décadas, incluido lo que sucedió con hipotecas subprime en el sistema financiero norteamericano, indican que cuando los mecanismos regulatorios y de control son poco confiables los agentes muchas veces pueden tomar ventaja de los recursos de los inversionistas.

En 1999, la OECD comentó algunos aspectos relacionados con respecto dicho conflicto, en especial sobre: 1) los derechos de los accionistas, 2) el tratamiento equitativo a los accionistas, 3) el rol de los accionistas en el gobierno corporativo de la organización, 4) la transparencia de la información financiera y 5) la responsabilidad de los miembros del consejo. Por su parte, La Porta et al. (1998; 2001) sostienen que, además de un sistema financiero regulatorio claro, la interacción entre la aplicación y el cumplimiento de las leyes es esencial para que las firmas puedan asegurar el uso correcto de sus recursos económicos.

Este artículo se centra en los efectos de la regulación sobre el rendimiento y el riesgo del inversionista o principal. El gobierno corporativo puede contribuir a resolver el problema del agente y el principal de diferentes maneras, por ejemplo, mediante: 1) mecanismos regulatorios y legales, asegurando el respeto y el cumplimiento de las leyes; 2) mecanismos de control interno, es decir, dentro de la organización; 3) mecanismos de control externo; y 4) la competencia en el mercado de productos (Jensen, 1993).

Los cambios en la legislación y en el sistema regulatorio empezaron en el siglo pasado. Firend y Herman (1964) resaltaron la importancia de regular a las empresas públicas y a los agentes financieros regulatorios; en su investigación analizaron cómo afectan las nuevas reglas o leyes regulatorias el comportamiento de los mercados financieros, las instituciones financieras, las empresas públicas y las autoridades. Más tarde, Gregory (1999) destacó la importancia de las guías y códigos de conducta (leyes y normatividad) de los agentes en la administración de los recursos de los accionistas. A esta luz, en los mercados financieros se adoptó una serie de leyes y normativas para asegurar que al final del camino los recursos de los inversionistas y de terceros fueran bien administrados.

Prosiguiendo el estudio de la manera en que la regulación puede afectar los mercados financieros, las firmas públicas y los entes reguladores, Lombardo y Pagano (2000; 2002) encontraron que los rendimientos de los mercados financieros tienen una correlación positiva con la eficiencia del sistema judicial y el cumplimiento de la normatividad del mercado financiero. También encontraron una correlación positiva entre el desempeño de las acciones y el funcionamiento del sistema judicial en el cumplimiento de las regulaciones y de las leyes.

Cuando el sistema en su conjunto, incluidas las empresas públicas, los mercados financieros, los agentes regulatorios y el sistema bancario, tiene mecanismos regulatorios y de control más estrictos se aseguran mejores prácticas de gobierno, y el sistema es más transparente, ágil y eficiente. Debido a la mejor calidad de la información de que disponen los inversionistas cuando toman sus decisiones, y a la transparencia de la información sobre el uso que los agentes dan a los recursos. Por su parte, unos mecanismos más estrictos para los entes externos, como las firmas calificadoras de riesgo o de auditoría, contribuyen a que el sistema sea más transparente.

El propósito es entonces mejorar los sistemas regulatorios para que, desde una perspectiva global, se cubran las diferencias de información entre agentes y principales. De acuerdo con Stern y Stewart (2002), el propósito final de las nuevas leyes y regulaciones es minimizar las asimetrías de información entre el agente y el principal y reducir al mínimo las actividades oportunistas de los agentes; y la transparencia de la información es fundamental para lograr estos objetivos. No obstante, Graham et al. (2005) señalan que un sistema con mayores niveles de regulación, legalmente complicado y punitivo afecta los costos y la eficiencia de las empresas públicas, y lleva a que pierdan flexibilidad y rapidez para tomar decisiones y ser ágiles en los negocios.

La evidencia indica que el incremento de las leyes y normas que rigen el funcionamiento de los mercados financieros afecta la relación entre el agente y el principal. Así mismo, existe evidencia de que las empresas que adoptan mejores prácticas de gobierno corporativo pueden mejorar la toma de decisiones y, por ende, utilizar mejor los recursos que le encomienda el principal. Al parecer, una mejor toma de decisiones mejora el desempeño de la firma (el precio de la acción desde el punto de vista del mercado y mejores utilidades desde el punto de vista financiero).

Los inversionistas parecen estar obsesionados con el desempeño, pues el desempeño lo es todo. Según Venkatraman y Ramanujan (1986), el desempeño de una firma se puede evaluar desde dos perspectivas: la operativa y la financiera. El desempeño operativo refleja la productividad de la organización, la que a su vez se puede ver desde el punto de vista funcional o divisional. Usualmente este dominio es el manejado intensamente por el agente para mejorar productos, servicios y calidad de los mismos. En materia de desempeño financiero, todas las actividades económicas de la organización son registradas y sintetizadas en reportes e información útil para el principal; dichos reportes cumplen normas contables y leyes que aseguran su calidad, y existe un ente externo que verifica que la información respete las reglas y procedimientos aceptados en los mercados financieros.

2. Relación entre las variables de desempeño y gobierno corporativo

En México, la regla 11-33 busca mejorar la posición relativa de las empresas con respecto a los principios de gobierno corporativo de la OECD. En términos generales, la nueva ley se concentra en cuatro grandes áreas: en primer lugar, mejorar la posición y los derechos de los accionistas. Para impedir que los accionistas mayoritarios afecten la posición de los demás accionistas, la ley establece ciertos mecanismos regulatorios, por ejemplo, sobre dilución de la participación accionaria, sobre la relevancia, la forma y la oportunidad de la información, sobre la convocatoria de una asamblea anual y la elección de los miembros del consejo.

Otro aspecto que subraya de la nueva ley es el trato a los accionistas. En particular busca asegurar un trato equitativo a todos los accionistas, que se dé un manejo adecuado a la información interna confidencial y que se informen las decisiones estratégicas relevantes.

Quizá el aspecto de la nueva ley que implique los cambios más importantes en las empresas mexicanas sea el del manejo del gobierno corporativo. En esencia, busca la transparencia de la información que se proporciona a los accionistas, que los reportes financieros y operativos sean confiables y transparentes.

El último aspecto importante de la nueva ley es el de la responsabilidad y el aseguramiento de las principales actividades del consejo de administración. En esencia, busca que las compañías establezcan planes y objetivos de corto y largo plazo, tanto a nivel estratégico y táctico como a nivel financiero, presupuestal y de estructura de capital, y regula los temas de selección y sustitución de los ejecutivos de las empresas.

El cuadro 1 compara la nueva ley con los principios de gobierno corporativo señalados por la OECD/. En las cuatro grandes áreas que mencionamos se intenta lograr una gran similitud con los principios que se utilizan en el resto del mundo.

Como se observa, existen dos áreas o dominios de la nueva legislación que son de suma importancia para el presente análisis: la transparencia y la responsabilidad de los consejos de administración. La información de buena calidad, oportuna y claramente presentada no equivale a mejores resultados financieros ni a una mejor relación entre el riesgo y el rendimiento de los accionistas. Pero es evidente que un consejo de administración que asegure el cumplimiento de un plan estratégico o la ejecución de un plan financiero y presupuestal, y que revise periódicamente la estructura de capital de la empresa, en el largo plazo mejorará la toma de decisiones y, en consecuencia, logrará mejores resultados financieros y mejorará la relación riesgo-rendimiento. Además, un consejo que evalúa, revisa, compensa, selecciona y remplaza los elementos clave de la organización en el largo plazo logrará un mejor desempeño de la firma.

Cabe entonces preguntar: ¿unas mejores prácticas de gobierno corporativo en México mejoran la posición de los inversionistas conforme a las prácticas establecidas por la OECD?, ¿la variable tiempo, es decir, periodos de tiempo cortos y largos, incide en los resultados?

Algunas investigaciones anteriores relacionan el desempeño, medido por variables financiero-contables, con diferentes prácticas de gobierno corporativo.

Es importante señalar que la finalidad del gobierno corporativo es mitigar el conflicto entre el agente y el principal. Las diferentes dimensiones del gobierno corporativo afectan las decisiones de corto y largo plazo de la empresa y, por ende, el desempeño de la firma y el desempeño desde el punto de vista del mercado. La relación causa efecto y la dimensión tiempo es evidente. Algunas investigaciones anteriores relacionan diferentes variables por sus características, mediante un análisis longitudinal de tiempo relativamente corto, por ejemplo, el precio de la acción, la relación q de Tobin, el valor de mercado de la empresa, para mencionar algunas. Para tiempos más largos se requieren variables de medición que evidencien realmente la mejora en la toma de decisiones y, por ende, en el desempeño operativo y financiero del negocio. Para ello se utilizan variables de medición como el rendimiento de los activos (ROA), el rendimiento del capital (ROE) y otras variables que miden el nivel de apalancamiento y la rentabilidad.

En la presente investigación analizamos cómo pueden afectar los cambios y reformas de las prácticas de gobierno corporativo a los niveles de apalancamiento o desempeño de la firma, desde el punto de vista de los mercados y desde el punto de vista operativo de la firma, es decir, dividimos el estudio entre variables de corto plazo y de largo plazo.

Los reportes financieros permiten evaluar si el agente realmente se ha preocupado por el principal y si el buen desempeño financiero tiene un efecto implícito en el precio de la acción. En esta investigación estudiamos este último aspecto, es decir, examinamos si la posición relativa del inversionista mejora después de los cambios administrativos ocasionados por cambios legislativos. La mejor posición relativa del inversionista se define como una mejora en cualquiera de las siguientes variables:

(ROE) Rendimiento del capital = Beneficio neto/Capital

(SP) Rendimiento del precio de la acción = Log (precio final de la acción/precio inicial de la acción)

(DFL) Grado de apalancamiento financiero = Utilidad antes de impuestos e intereses / Utilidad antes impuestos

(DR) Relación de deuda = Obligaciones totales / Activos totales

(DER) Relación deuda capital = Obligaciones totales / Capital de los accionistas

La investigación se concentra en dos periodos: ex ante y ex post. En el periodo ex ante se carece de reglas, leyes y prácticas de gobierno corporativo que impliquen algún cambio esperado en los rendimientos y riesgos de las empresas analizadas. El periodo ex post es el periodo posterior a la adopción de las nuevas leyes, regulaciones y prácticas de gobierno descritas en el cuadro 1. La hipótesis nula es que los promedios de las variables a medir son idénticos ex ante y ex post. Por su parte, las hipótesis alternas indican cambios en la posición relativa de los inversionistas después de la regla 11-33. Es decir, los valores promedio de las siguientes variables anteriores a la regla 11-33 son diferentes a los valores promedio después de la regla 11-33:

H1 = roe ex ante ≠ roe ex post

H2 = sp ex ante ≠ sp ex post

H3 = dfL ex ante ≠ dfL ex post H4 = dr ex ante ≠ dr ex post

H5 = der ex ante ≠ der ex post

Para probar las hipótesis alternas H1, H3, H4, H5 se emplea el método de comparación de promedios ex ante y ex post, es decir, antes y después de la adopción de la nueva regulación, utilizando datos financieros trimestrales de las empresas más importantes de la BMV. En investigaciones anteriores se examina el efecto de diferentes dominios o prácticas de gobierno corporativo como variables independiente sobre las diferentes variables de desempeño como variables dependientes, por ejemplo, el roa, el roe, la q de Tobin y algunas variables que indican el nivel de apalancamiento³.

En el periodo ex ante se incluyen los datos financieros trimestrales de 1995 a 2000 y en el periodo ex post los de los años 2001 a 2005. Se incluyen 55 empresas, el 95% de las más importantes de la BMV; se excluyeron aquellas empresas que no contaban con datos de esos periodos y, además, todas las compañías del sector financiero porque tienen regulaciones y normatividades completamente diferentes al resto de las compañías analizadas.

δ1 = desviación estándar periodo ex ante

δ2 = desviación estándar periodo ex post

n1 = periodos trimestrales ex ante

n2 = periodos trimestrales ex post

Para probar la hipótesis alternativa H2 se emplea la metodología de estudio de eventos para verificar la efectividad de la regulación en un periodo relativamente corto. Este método permite analizar el efecto de un evento exógeno sobre el precio de la acción. Si la compañía obtiene pérdidas o ganancias anormales dado un evento exógeno podemos concluir que ese evento influyó significativamente en su rendimiento. Situamos el día oficial entre los días 26/10/00 y 23/11/00 que corresponden a las fechas en que se dio a conocer públicamente la información a las compañías emisoras para que pudieran adoptar la nueva regulación.

De acuerdo con Muth (1961) y Fama (1970), los mercados financieros adoptan la información más reciente de precios diarios de las acciones. Cuando se procesan las nuevas noticias relacionadas con los precios de los activos y las acciones, los mercados financieros reaccionan positiva o negativamente dependiendo de la importancia y la duración de la información y de las noticias. Las nuevas regulaciones sobregobiernocorporativo pueden ser buenas o malas noticias acerca de los activos, y se requiere un análisis de corto plazo de los movimientos de precios de los activos para relacionar la noticia con el desempeño. El método clásico para tal efecto es el de estudio de eventos (Fama et al., 1969).

Schwert (1981) relacionó el desempeño de la firma dados ciertos eventos o nuevas regulaciones para sectores o industrias particulares, por ejemplo, servicios de energía, agua y gas. Por su parte, las investigaciones de Rubach y Picou (2005) estudian el efecto de las nuevas regulaciones sobre las prácticas de gobierno corporativo en el desempeño de las firmas utilizando el estudio de eventos.

El método de estudio de eventos permite identificar, de manera puntual, los rendimientos anormales positivos o negativos dado algún evento específico. En la presente investigación, la regulación y la adopción de nuevas prácticas de gobierno son eventos que pueden afectar de manera diferente a cada empresa. Estudios empíricos anteriores indican que existe una relación entre un rendimiento anormal y la adopción de nuevas prácticas de gobierno corporativo⁴.

En los estudios de Kuo et al. (2006), Klapper y Love (2005) se utilizaron como variables dependientes los precios de las acciones, la q de Tobin y la relación precio/utilidad por acción.

En nuestro estudio usamos como medida de desempeño los cambios en los precios de las acciones, y el estudio longitudinal en el tiempo se dividió en dos. En este caso se diseñaron dos pruebas, Test 1 y Test 1 LH, la primera corresponde al análisis del evento en una ventana previa de 45 días y una ventana posterior de 45 días, es decir, un periodo que corresponde a un horizonte de corto plazo. En el cuadro siguiente se resumen los dos ejercicios.

Para el análisis debemos identificar los rendimientos de las acciones cuando la firma no es afectada por el evento, es decir, los rendimientos normales, y luego calcular los rendimientos anormales. Para ello se emplearon las siguientes fórmulas.

Donde:

Rit= Rendimiento de la firma

Kit= Rendimiento esperado

Eit= Rendimiento del evento

AR= Rendimiento anormal

Una vez calculado el rendimiento anormal se procede a analizar su monto acumulativo y se aplicar la prueba del estadística T, para lo cual se utilizaron las siguientes fórmulas.

3. El caso de México. Definición de las variables y método de investigación

Durante la primera década de este siglo, el mercado financiero mexicano experimentó una serie de cambios legislativos encaminados a homologarlo con sus contrapartes comerciales: Estados Unidos y Canadá. La primera gran revisión y actualización en materia regulatoria ocurrió en el año 2000, cuandoseadoptó elcódigodemejores prácticas corporativas (ver regla 11-33 de la CNBV, 2000). La segunda gran revisión ocurrió en 2005, cuando se adoptaron cambios importantes en materia de derechos y tratamiento a los accionistas minoritarios (CNBV, 2005). Ambos cambios reflejan la intención de los agentes reguladores de ajustarse a las tendencias mundiales de los mercados financieros y de proteger los derechos de los inversionistas ante eventos no éticos revelados años antes.

La presente investigación pretende cuestionar la efectividad de los cambios legales en el comportamiento de las firmas públicas desde el punto de vista del desempeño financiero y de la estructura de capital. La primera gran revisión del sistema financiero mexicano consistió en adoptar prácticas y leyes encaminadas a dar mayor transparencia en el manejo de los recursos económicos de las empresas públicas. En octubre de 1999, la CNBV emitió la circular 11-33, que disponía que todas las empresas públicas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) debían adoptar el Código de mejores prácticas de gobierno corporativo (CMPGC) a partir del 1º. de enero de 2000 (CCE, 1999).

El CMPGC contiene cinco grandes secciones muy relacionadas con las recomendaciones de la OECD: 1) Consejo de administración, 2) Evaluación y remuneración de los funcionarios, 3) Mecanismos de auditoría y control, 4) Funciones de finanzas y planeación, y 5) Transparencia en la información a los accionistas.

El uso de mejores prácticas de gobierno corporativo en todo el mundo parece mejorar la posición del inversionista, bien sea desde el punto de vista del rendimiento promedio, del riesgo asociado o de la estructura de capital. Los resultados de algunas investigaciones, como las de Agrawal et al. (1996), Black et al.(2003), Chiang (2005),Shen etal.(2006), Kang et al. (2006) y Jiraporn et al. (2005), Chong et al. (2009), son solamente algunas de las evidencias empíricas acerca de los efectos de las mejores prácticas de gobierno corporativo en el desempeño de las firmas.

Pero esas investigaciones tienen tres grandes deficiencias. Puesto que los cambios en el gobierno corporativo se reflejan en el desempeño de la firma a lo largo del tiempo, específicamente en los estados financieros, una de las deficiencias se relaciona con el periodo de análisis de las variables dependientes e independientes. Usualmente toman periodos cortos, de uno o dos años, es decir, hacen un uso limitado de losdatos. La segunda deficiencia consiste en que los cambios de gobierno corporativo, dada una regulación emitida por las autoridades o un llamado que cuestiona algunas prácticas de gobierno corporativo dentro de la firma, pueden tener resultados ambiguos en el corto plazo, y no necesariamente positivos. La última deficiencia tiene que ver con el efecto de las variables endógenas. Cuando se corren modelos con datos limitados, es decir, de periodos cortos, pueden existir efectos de otras variables o a nivel sistema que pueden influir en los resultados. El aporte de la presente investigación es el análisis de largo plazo, pues cubre periodos de hasta diez años con datos trimestrales. Los cambios en el gobierno corporativo requieren un tiempo relativamente largo para que se pueda percibir su efecto en los estados financieros y, por ende, para que tengan un beneficio tangible para el inversionista. En los datos que analizamos se han eliminado las variables endógenas.

Además, en el modelo que empleamos en este estudio se separan las empresas que cotizan simultáneamente en otros mercados financieros, especialmente en Estados Unidos. Dicha separación obedece a que los mercados financieros de dicho país (NYSE O NASDQ) tienen reglas regulatorias más estrictas y punitivas que las de la BMV. Aquí llamamos LC a las compañías que sólo cotizan en la BMV y FSC a las compañías que cotizan simultáneamente en otros mercados financieros.

De acuerdo con Gibson (2009), hay ciertos criterios de evaluación desde la perspectiva del inversionista. Los inversionistas buscan un rendimiento por el dinero que invierten en una empresa, la variable de medición típica es el ROE, y desde la perspectiva externa del mercado financiero el rendimiento por el cambio en el precio de la acción (SP), cuyo análisis sólo requiere ventanas de rendimientos anormales de corto plazo, utilizando el estudio de eventos. Por su parte, una medida para analizar el grado de endeudamiento de la empresa en términos operativos es el grado de apalancamiento financiero (DFL) o, en términos dela estructura de capital, el uso de pasivos y capital (DR). Una medida alterna similar es el DER o nivel de endeudamiento comparado con el capital contable.

Las medidas anteriores pueden indicar si los rendimientos o el riesgo del inversionista han cambiado a través del tiempo, o si ha cambiado la estructura de capital o el estrés financiero. En este trabajo, que examina cuáles pueden ser los efectos de la regulación sobre dichas variables a través del tiempo, se utilizaron las bases de datos de Infosel Financiero sobre los estados financieros y los precios de las acciones de las 55 compañías analizadas. Utilizamos dos métodos estadísticos. El primero, para determinar el efecto sobre las variables en el largo plazo, compara los promedios y las desviaciones estándar de las variables antes y después del evento, es decir, de la regla 11-33. El segundo es el estudio de eventos; aquí se analizó el efecto sobre el precio de las acciones en una ventana de 45 días previos al evento (día de aplicación de la nueva ley) y 45 días. Después se hizo el mismo ejercicio, en una ventana más amplia de hasta 180 días.

4. Resultados estadísticos y comentarios adicionales

Los resultados de comparación de promedios antes y después de la regla 11-33 se muestran en el anexo 1, por compañía, por industria y de manera global para el rendimiento, el grado de apalancamiento, la razón de deuda y la relación deuda-capital, es decir, para las hipótesis H1 (ROE), H3 (DFL), H4 (DR) y H5 (DER). La conclusión es evidente, la regla 11-33 ha afectado considerablemente la relación deuda-capital y en mayor escala, y en menor escala la relación deuda-activos, es decir, de las 55 compañías analizadas, en 32 mejoró o empeoró esta variable, es decir, los promedios de ambos periodos son estadísticamente diferentes y la hipótesis alterna es aceptada (el cuadro siguiente sintetiza estos resultados). En resumen a la pregunta: ¿el aumento de la regulación y las mejoras en las prácticas de gobierno corporativo afectan la posición relativa de los inversionistas (riesgo y rendimiento) en el largo plazo?, la respuesta es afirmativa para H3 y H5. El cuadro muestra el número de empresas que se vieron afectadas en H1, H3, H4 Y H5 (Accepted H Alternative) por la regulación y las nuevas prácticas de gobierno corporativo.

Además, es necesario señalar la dirección de las diferencias de los promedios, es decir, la hipótesis alterna es aceptada cuando los promedios son significativamente diferentes. Los resultados del anexo 2 muestran la dirección de cada una de las variables analizadas.

Es decir, en un lapso de diez años, los resultados financieros (rendimiento de los accionistas, grado de apalancamiento, razón deuda-activos y razón deuda-capital) de las compañías que cotizan en la bmv se han deteriorado. De acuerdo con Jensen y Meckling (1976), una manera de mitigar los problemas de agencia es adoptar métodos y procedimientos de control más estrictos para que el daño a los inversionistas sea menor. Los procedimientos de control más estrictos (en nuestro caso la regla 11-33) usualmente afectan la eficiencia (aumento de costos) de las compañías, algo que es evidente en el resultado de la primera hipótesis y en la medición del ROE. En el caso del nivel de apalancamiento, los resultados muestran un deterioro importante en cualquiera de sus dimensiones, DFL, DR O DER.

El estudio de las variables en un lapso de diez años contradice los estudios empíricos anteriores para esas mismas variables y el mismo país.Chong et al. (2009) encontraron una relación positiva entre una mayor regulación y el mayor rendimiento medido por las variables analizadas; pero ese estudio sólo cubría un periodo inferior a dos años fiscales. Ese estudio tiene, además, la limitación de que sólo analizó empresas con cotizaciones simultáneas en el mercado financiero mexicano y en el mercado de Estados Unidos, es decir, empresas con ADR (American Depositary Receipt). Esta muestra es insuficiente porque para cotizar con un ADR hay que cumplir las regulaciones de Estados Unidos, que ya tienen previstas las mejores prácticas de gobierno corporativo, a diferencia de otras empresas mexicanas.

Siguiendo esa misma línea, Machuga y Teitel (2007) concluyeron que en el corto plazo, un periodo de doce meses, existe una relación positiva entre mejores prácticas de gobierno corporativo y mejor desempeño de las compañías, pero en su análisis empírico sólo considera empresas con adr y no utiliza medidas de estructura de capital para sacar conclusiones más generales. Las conclusiones son limitadas porque cuando se usa más deuda, usualmente se han utilizado mayores niveles de activos (de corto o de largo plazo), y cuando se utilizan más activos es porque el efecto marginal del rendimiento de los activos adicionales es mayor que el costo, es decir, que el costo del endeudamiento.

Los resultados que se obtuvieron en el presente estudio indican que la mayoría de las compañías analizadas han utilizado mayores niveles de apalancamiento, siguiendo la tendencia de las compañías del resto del mundo. El periodo ex post, desde el año 2000 al 2005, fue relativamente estable económicamente hablando, en comparación con el periodo ex ante. La teoría indica que, en periodos largos de estabilidad económica, las empresas amplían el uso de la deuda y de recursos que tienen un costo; de modo que dicha tendencia también puede estar asociada a la similitud de la económica mexicana con la de Estados Unidos y Canadá, donde el uso de pasivos y recursos con costo son más comunes.

También existe una tendencia a la homologación en materia de rendimientos y riesgos asociados. Durante el periodo ex ante las compañías analizadas experimentaron mejoraron su estructura de capital (uso de deuda) y tuvieron mayores rendimientos que en el periodo ex post. No obstante, las varianzas y las desviaciones estándar de las variables (ex ante) fueron mucho mayores que en el periodo ex post (ver anexo 3). El cuadro siguiente resume el comportamiento de las desviaciones estándar ex ante y ex post.

El anexo 3 muestra que, en términos de riesgo, la mayoría de las compañías mejoraron, pues sus desviaciones estándar disminuyeron en comparación con el periodo ex ante. Esto demuestra que las compañías mexicanas han experimentado menores rendimientos con estructuras de capital más agresivas, pero que al mismo tiempo ha disminuido su volatilidad. Esto parece ser una convergencia con respecto a los efectos de la globalización, que parece reducir los rendimientos parecen también el riesgo asociado.

Los resultados de la hipótesis 2 y del cambio de precio de las acciones obtenidos con el método de eventos se muestran en los anexos 4 y 5, e indican que los cambios en las regulaciones y las nuevas prácticas de gobierno corporativo parecen no afectar los rendimientos de las acciones en el corto plazo. Esto quizá obedezca a que el mercado asimiló el efecto de la nuevas regulaciones de manera gradual y sin cambios anormales (efecto sobre rendimientos y riesgos anormales) durante la ventana de análisis. Otra explicación puede ser que con el método de eventos, aun con ventanas de análisis de hasta 180 días antes y después, no se encuentre evidencia de que el desempeño de la acción ha sido afectado por la nuevas regulaciones (la regla 11-33). Estos resultados coinciden con los de algunas investigaciones anteriores que aplican el método de eventos al caso del mercado financiero mexicano (Bhattacharya et al., 2000) y al problema de la información financiera privilegiada. Una explicación adicional puede ser la concentración de la propiedad de la acciones en pocos inversionistas, algo que también encontraron Chong et al. (2009), la cual forma parte de las limitantes del mercado financiero mexicano, sobre todo cuando las empresas públicas requieren recursos financieros adicionales del gran público inversionista.

Conclusiones

Los resultados del análisis estadístico de las variables señaladas durante los periodos de estudio implican tres grandes hechos: las compañías mexicanas muestran un menor desempeño y un mayor uso de deuda después de la regulación y de la implementación de mejores prácticas de gobierno corporativo. Además, que no existe una relación entre el evento regulatorio y el comportamiento del precio de las acciones. Algunos estudios empíricos anteriores indican que en el corto plazo las compañías mexicanas mejoran su desempeño financiero utilizando mejores prácticas de gobierno corporativo. Nuestro estudio es distinto longitudinalmente y además el universo de compañías incluye compañías que tienen adr y compañías que no lo tienen. Ninguno de los estudios empíricos anteriores utilizó variables de estructura de capital; el nuestro mide el nivel de uso de deuda en ambos periodos, es decir, contempla el riesgo financiero de los accionistas antes y después de la regulación. Una posible explicación es que se usa más deuda porque se incrementaron los activos; en el tiempo (corto o largo plazo), dichos activos deben de tener un efecto marginal de rendimiento positivo, es decir, mejor desempeño, incluyendo los costos de la nueva deuda. De otro modo no se maximizaría la riqueza de los accionistas. No obstante, otra explicación es la homologación del uso de la deuda debido al proceso de globalización que se experimenta en México.

Por su parte, la inexistencia de una relación entre los eventos regulatorios y el comportamiento del precio de las acciones en ventanas de corto y largo plazo parece estar asociada a la concentración de la propiedad de las acciones y, al mismo tiempo, aun problema de manejo de información privilegiada, es decir, en algunas de las compañías analizadas el agente y el principal pueden estar relacionados de alguna manera. Esto coincide con las conclusiones de estudios empíricos anteriores.

Los resultados son claros, se tienen leyes que pretenden mejorar las prácticas de gobierno corporativo en las empresas públicas y se tienen empresas en la que comparativamente se ha deteriorado la posición relativa de los inversionistas. ¿Los consejos de administración velan por los intereses de los inversionistas? ¿Qué motiva a los consejos para modificar las prácticas de gobierno y lograr resultados que mejoren la posición de los accionistas? En dicho contexto, ¿los consejos de administración protegen a los agentes o al principal, o son los mismos personajes?

Notas al pie de página

1 Chiang y Chia (2005), Klapper y Love (2005), Ting (2006), Nahar (2006), y Ku et al. (2006); para el caso de México, ver Castaneda (1998; 2000), Chong et al. (2009).

2 Para los efectos de las regulaciones sobre el consumidor y la empresa, ver Stigler (1987), Posner (1974) y Peltzman (1976). Sobre el gobierno corporativo y el efecto lateral de la nuevas regulaciones, ver Karpoff y Malatesta (1995), Bhagat y Romano (2002 y 2002a), Rubach y Picou (2005).

3 Campbell y Wasley (1999), Agrawal, Charles y Knober (1996), Klapper y Love (2005) para citar algunas. Ver el cuadro 2.

4 Margotta et al. (1986), Ryngaert y Netter (1988), Pugh y Jahera (1990), Karpoff y Malatesta (1995), y Bhagat y Romano (2002a).

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