Contextualización

En términos de relevancia, el valor razonable ha sido aceptado como una de las mejores alternativas de medición (^{Arias y Salazar, 2012}). Durante años el costo histórico fue el principal método de registro empleado por la contabilidad; sin embargo, la necesidad de valorar la información financiera a medios de cambio aceptables en los mercados provoca la orientación actual hacia el empleo del valor razonable asociado con el valor justo, transparente o valor de mercado (^{Gómez de Angulo y Álvarez, 2013}).

Desde 2005, las normas emitidas por el Comité Internacional de Estándares Contables (IASB, por sus siglas en inglés) están siendo adoptadas por varios países; por ejemplo, todas las compañías listadas en Bolsas de Valores de los 25 países miembros de la Unión Europea son obligadas a elaborar sus estados financieros según las normas internacionales de contabilidad (^{Guedes, Coelho y Paulo, 2017}).

En este ambiente crecieron las investigaciones acerca de los efectos de esta normativa sobre la calidad de la información contable (^{Santos, Freitas y Lima, 2011}) y emergió un pensamiento consolidado en términos de transparencia y comparabilidad (^{Fernandes, Santos, Pereira y Szuster, 2008}; ^{Barbosa Neto, De Oliveira Dias y Taboada Pinheiro, 2009}). Además, el segmento académico estrechó vínculos con los temas basados en el mercado de capitales: con el objetivo de probar la importancia de la contabilidad la academia brasileña inclina sus intereses científicos hacia el campo conocido como value relevance (^{Homero, 2017}).

La práctica investigativa con un evidente enfoque hacia el mercado se convierte en un tema central de la teoría y la práctica contable brasileña desde la última parte del siglo XIX (Da Silva Macedo et al., 2013). Los artículos publicados en la época defendieron la teoría de "mercados eficientes", lo cual proliferó la idea de que el crecimiento del mercado financiero internacional contribuyó a que los informes contables ultrapasaran las fronteras nacionales e impactaran de mejor manera las decisiones de inversores y gestores (^{Carvalho et al., 2008}); o sea, el valor contable debe ser cada vez más próximo a valores mercadológicos negociables (^{Ribeiro y Silva, 2010}).

Algunos estudios demuestran que la dirección del cambio del valor de las acciones está positivamente relacionada con la utilidad, con evidencia empírica de que las informaciones reportadas por la contabilidad impactan el precio de las acciones (^{Ohlson, 1995}; Aragoné y Mascareñas, 1995; ^{Collins, Maydew y Weiss, 1997}; ^{Lev y Zarowin, 1999}).

^{Landsman, Maydew y Thornock (2009)} llamaron la atención sobre el aumento del contenido informacional de la utilidad neta en países que adoptaron los International Financial Reporting Standars (ifrs). Los precios de los títulos que se negocian en los mercados financieros eficientes reflejan toda la información disponible y se ajustan total y rápidamente a la nueva información; esto constituye una prueba de lo que se conoce como hipótesis de los mercados eficientes (^{Vásquez Quevedo, 2011}).

A pesar del relativo consenso en los diversos hallazgos de la literatura contable, respecto a que la adopción de las IFRS beneficia a los usuarios de la contabilidad (^{Barth, Landsman y Lang, 2008}; ^{Cotter, Tarca y Wee ,2012}), en algunos momentos se advierte sobre el menoscabo de la fiabilidad de la información económico-financiera ante las valoraciones subjetivas que pudieran condicionar los precios del mercado (^{Peréa Monteiro & Guevara-Crateron, 2006}; ^{Stojilkovic, 2011}; ^{Perea, 2015}).

Problemáticas del tema en el ambiente brasileño

La literatura especializada en Brasil comenzó a dar señales de una cierta confusión contable ante las alteraciones expresivas del patrimonio líquido y la utilidad en empresas brasileñas después de adoptadas las IFRS (^{Santos, 2015}). Esto constituyó la arista fundamental del análisis de los estudios brasileños, a partir de 2010, cuya principal fuente de motivación fue comprobar si la adopción de la nueva normativa contable ofrecería un signo positivo en dirección a una mayor calidad y transparencia de la información para los inversionistas (Da Cunha, Gomes y Veras, 2013; ^{Lopes Cardoso, Nunes de Souza y Dantas, 2015}; ^{Daza Izquierdo, 2015}; ^{Freitas de Moura y Coelho,2016}; Nunes, Funchal y Beiruth, 2017; ^{Pires da Silva, Pereira Bonfim, Katsumi Niyama y Tiburcio Silva, 2017}; ^{Guedes Damascena, G., Cohelo de Lima y Paulo, 2017}).

Algunos autores demuestran empíricamente que las IFRS impactan la calidad de los resultados de la empresa, y de esta manera se torna la información contable más persistente y relevante (^{Brunozi et al., 2017}). Estos autores tuvieron como antecedentes los estudios de Da Silva Macedo, Viturino de Araújo y Pires Braga (2012); Da Silva Macedo et al. (2013), quienes realizaron revelaciones empíricas sobre la relevancia adquirida por la utilidad por acción en el periodo pos-primera fase del proceso de convergencia contable.

Resultados contrarios fueron comprobados para las firmas brasileñas analizadas después de la adopción de las IFRS (2008-2009), cuando la utilidad neta no arrojó efectos significativos. Esto se traduce en pérdida de contenido informacional para el proceso de toma de decisiones (^{Edwards Barros, Bortolocci Espejo y Freitas, 2013}). Otras evidencias en el periodo 2009-2010 comienzan a revelar un incremento en el poder explicativo de la utilidad sobre el precio de las acciones (^{Gonçalves, Lunga Batista, Da Silva Macedo y Da Costa Marques, 2014}; ^{Costa dos Santos y Nóbrega Cavalcante, 2014}; ^{Pires da Silva et al., 2017}).

Algunos estudios más abarcadores compararon el poder explicativo de la utilidad entre los periodos de preconvergencia (2003-2007) y posconvergencia (2010-2014), y demostraron un aumento de la calidad explicativa de este indicador en el segundo periodo de análisis (^{Ferreira, Lemes y Borges Forti, 2015}; ^{Santos, 2015}; ^{Black y Nakao, 2017}).

Los estudios sobre el tema no se muestran conclusivos, algunos autores mantienen el criterio de que la adopción de las IFRS no repercute, necesariamente, en un aumento del contenido informacional de los estados financieros y, por consiguiente, no es absoluto que el precio de las acciones sea un reflejo de información contable (^{Figlioli, Lemes y Guasti Lima, 2017}; ^{De Aguiar Domingues e Hiroshi Nakao, 2017}). Es notorio, entonces, el vacío que dejan los indicadores de rendimiento para llegar a conclusiones más acabadas. El desempeño económico en su integralidad es una de las cuestiones más controvertidas en este tipo de estudio (^{Pires da Silva et al., 2017}).

Una de las justificaciones para emplear la utilidad como variable central de este tipo de estudio es por ser una medida que se obtiene de forma directa de los informes financieros de la empresa; además, ciertamente, posibilita una primera visión del desempeño financiero. No obstante, la medición del desempeño apenas con base en la utilidad representa un peligro, al no comparar la capacidad de generar utilidades con las necesidades de inversión asociadas; con esto se limita la visión sobre el desempeño económico-financiero (^{Delicado Teixeira y Cabral Amaro, 2013}).

Ante la falta de certezas inherentes al mercado competitivo, el propietario del capital demanda por medidores que brinden informaciones que certifiquen que los recursos aplicados están siendo administrados de tal forma que se obtengan rendimientos que permitan la creación de valor. La rapidez de las operaciones financieras y los constantes cambios del mercado aumentan la presión en torno al potencial de la empresa para conseguir mayores rendimientos para sus stakholders y shareholder. Una nueva postura gerencial capaz de desarrollar la filosofía a favor de mayores rendimientos económicos debe reflejarse en mejores valoraciones de las empresas en el mercado de capitales (^{Resende Silva y Lopes Santos, 2015}; ^{Guse, Leite y Da Silva, 2016}; ^{Lunardi, Barbosa, Rodrigues, Silva y Naka-mura, 2017}).

Los indicadores de rendimiento tienen una cercanía inmediata a la generación de valor, al incluir variables realmente representativas del desempeño, y sus resultados tienen un efecto incentivador. Para el gestor, al maximizar la remuneración de los accionistas se debe cumplir con las metas de la organización; consecuentemente, las metas del gestor estarán vinculadas con la creación de riquezas de los propietarios. Esta situación crea incentivos al gestor para la obtención de desempeños superiores, lo que permite asumir que este efecto-incentivo es directamente proporcional al precio de las acciones que está dispuesto a pagar el mercado; no obstante, la validad de esta asunción aún carece de suficientes evidencias empíricas en el contexto brasileño (^{Konraht, Lunkes, Gasparetto y Schnorrenberger, 2018}).

Muestra empleada en el estudio

La información que se usó fue tomada de la base de datos Economática, los datos de las empresas listadas en la BM&FBovespa. Para obtener los datos que se muestran por sector, se utilizó la información de la totalidad de empresas pertenecientes a estos.

Los sectores agronegocio y servicio fueron resultado de la integración de agro-pesca, alimentos-bebidas y papel-celulosa, para el primero, y comercio, servicio de transporte, comunicaciones y electrónicos, para el segundo. El resto de los sectores coincide con su nomenclatura de Economática. No fue considerado el sector bancario. Lo anterior totalizó 1972 observaciones, luego de la estandarización de los datos. Para la obtención de los resultados de los periodos 2001-2007 y 2010-2016 se tuvieron en cuenta 986 observaciones para cada uno de ellos.

Variables empleadas

Las variables que se usaron son de tipo cuantitativo, todas asumen un valor como resultado de una fórmula de cálculo que se presenta en la tabla 1.

La variable dependiente de este estudio es CB, considerando la relevancia de este indicador para informar sobre cambios en valoración de las empresas a partir del comportamiento del precio de las acciones (^{Moreno, Vázquez, Hernández y Larios, 2015}). Algunos autores consideran este indicador como uno de los más empleados para medir el tamaño de los mercados financieros (^{Beck, Demirguc-Kunt y Levine, 2000}), y lo usan para realizar comparaciones entre diferentes países (^{Arestis, Demetriadis y Luintel, 2001}; ^{Naceur, Ghazouani y Omran, 2007}; ^{Billmeier y Massa, 2009}; ^{Moreno et al., 2015}).

En el estudio se incorpora el rendimiento económico (ROI) para evaluar los cambios en su relación con el precio de las acciones, atendiendo a su importancia para medir la capacidad de la empresa, y así generar un excedente a partir de un conjunto de inversiones efectuadas; es una concreción del resultado obtenido (^{Oliveros y Pinto, 2014}).

La importancia de relacionar el rendimiento con la liquidez y el endeudamiento consiste en que el análisis de esta relación puede ofrecer información sobre la composición de activos y el riesgo financiero implícito de la estructura financiera (^{Braga, Nossa y Da Costa Marques, 2004}; ^{Samiloglu y Demirgünes, 2008}; Gómez, Nino 2012; ^{Salazar, 2012}; ^{Mejía Argueta e Higuita Salazar, 2015}).

Resultados Caracterización general

Primero se presenta un análisis del comportamiento medio y percentiles de los indicadores empresariales, detallado por sector (tabla 2).

De forma general, la comparación de los resultados medios y la mediana del rendimiento entre los dos periodos de estudio ofrecen señales negativas de su tendencia en cuanto a sus valores medios; una observación de los factores determinantes de esta situación advierte sobre disminuciones de los valores promedios sectoriales de la rotación de activos y su comportamiento inverso con los niveles promedios de margen bruto.

Es importante anotar que en la mayoría de los sectores se presentan sensibles disminuciones del nivel medio de sus rotaciones; esto sugiere que, en el segundo periodo, los niveles de ventas no han aumentado en correspondencia con la inversión en activos. En cambio, los valores medio de la liquidez corriente aumentan para el segundo periodo en relación con un aumento de los activos más líquidos. Una valoración de este resultado con el que se muestra el rendimiento lleva a la revisar la estructura de activos. De forma general, el aumento de los valores medios de la liquidez corriente y el endeudamiento sugieren tradeoff en la comprensión de su relación con el rendimiento.

Resultados obtenidos con la aplicación de la técnica SEM

Resulta necesaria la obtención de un modelo inicial que considere la totalidad de las observaciones, con el propósito de garantizar fiabilidad en el hecho de que ambos periodos compartan el mismo diagrama de trayectoria, lo cual constituye una condición previa para la efectividad en la comparabilidad entre periodos. Este modelo inicial relaciona variables independientes y variables dependientes, como se muestra en la figura 1.

La figura 1 muestra un modelo que contiene nueve variables observables, seis de ellas son exógenas (porque no reciben el efecto directo de otra variable), y el resto recibe el efecto directo de otras; por esta razón, cumplen con las exigencias de variables endógenas. Estas tres últimas variables cuentan con un término que representa su error de predicción.

Fuente: salidas del Software AMOS.

Figura 1 Gráfico Path de los coeficientes estandarizados del modelo inicial de relaciones estructurales  

El indicador AGFI (0,844) arroja un valor por debajo de lo que sugiere la literatura académica (0,90); por su parte, los indicadores RMSEA (0,137) y CFi (0,735) no satisfacen los umbrales propuestos para considerar un buen modelo. Esta situación genera el mejoramiento del modelo inicial, para lo cual se utilizó la estrategia de modificación de índices (MI), que invita a realizar ajustes con el fin de disminuir el estadístico chi-cuadrado y con ello mejorar los diferentes indicadores de bondad de ajuste.

Este procedimiento confirma existencia de otras relaciones, como se muestra en la tabla 3.

Los resultados mostrados en la tabla 4 sugieren que otro grupo de variables también está relacionado (CA<->RA, CF<->ED, CF<->CA y LC<-ED); con estas observaciones se procede a la adecuación del modelo sugerido (figura 2).

Fuente: salidas de AMOS.

Figura 2 Gráfico Path modelo reespecificado de las relaciones entre las variables  

Se puede observar que los valores arrojados por los indicadores AGFI (0,958), CFI (0,956) y RMSEA (0,060) se encuentran dentro de los umbrales recomendados para la confiabilidad de este tipo de modelo y que la variable CB es explicada en un 68 %, lo que permite afirmar que este modelo es adecuado.

Una vez comprobado que los dos periodos comparten el mismo diagrama de trayectoria, se procede a la determinación de la significancia de los coeficientes para estos dos (tabla 4).

Como se muestra en la tabla 4, existen algunas diferencias entre los estimadores en los dos periodos. La diferencia más significativa está en la relación CB<-ROI, que adquiere significancia solo en la etapa 2010-2016, lo cual significa que en el lapso 2001-2007 el ROI no manifestaba relevancia para explicar CB.

De esto, resultan como modelos finales para los dos periodos los que se muestran en la figura 3.

Fuente: Salidas de AMOS.

Figura 3 Gráfico Path definitivo para los dos periodos analizados 

La capitalización bursátil se explica con los dos modelos, con una mejor estimación en el primer periodo (76,9%) en comparación con su estimación en el segundo (65,4%). Sin embargo, los indicadores de liquidez y rendimiento manifiestan una mejor estimación en el segundo periodo, con coeficientes de determinación de 41,1% y 15,6%, respectivamente.

La utilidad manifiesta, en ambos casos, un intenso efecto sobre la capitalización; es decir, es consistente con las evidencias aportadas por ^{Ohlson (1995)}, Aragoné y Mascareñas (1995), ^{Collins et al. (1997)}, ^{Lev y Zarowin (1999)}, ^{Vásquez Quevedo (2011)}, ^{Landsman et al. (2009)}.

Uno de los aspectos más importantes que se deriva de los resultados de los modelos es que el efecto del rendimiento sobre la capitalización bursátil aumenta en el segundo periodo. Dicho resultado se considera de vital importancia por los argumentos ofrecidos en el referencial teórico de este trabajo, y porque permite constatar los criterios de ^{Gomes Mota y Custodio (2008)}, y ^{Delicado Teixeira y Cabral Amaro (2013)} acerca de que el ROI es una variable que puede explicar mejor el desempeño empresarial al sintetizar el impacto de todas las decisiones de gestión en la remuneración pretendida por los inversionistas.

Por otro lado, se observa una correlación tradeoff entre el margen y la rotación que impacta de forma directa al rendimiento; la segunda de estas manifiesta, en los dos periodos, un mayor efecto. En ambas etapas la liquidez y el endeudamiento tienen un efecto sobre el rendimiento con un coeficiente de estimación negativo, lo que habla a favor de relaciones inversas.

La composición de activos circulantes y el ciclo financiero tienen un efecto positivo sobre la liquidez en ambos momentos del análisis; sin embargo, es notorio el cambio que se produce en el coeficiente del primero de estos dos indicadores para el segundo periodo.

Así, con el objetivo de validar la diferencia entre los modelos de ambos grupos, se realizó la prueba de diferencias en el chi-cuadrado, la cual parte de la hipótesis nula (tabla 5).

La tabla 5 muestra chi-cuadarado (CMIN, diferencia entre el chi-cuadrado del modelo sin restricción y cada uno de los modelos ajustados) con valores P menores que 0,05; esto condiciona la in-aceptabilidad de la hipótesis de invarianza métrica; es decir, las cargas factoriales no son similares en los dos momentos analizados, lo que permite afirmar que existen diferencias significativas en los estimadores de los parámetros para los periodos 2001-2007 y 2010-2016. De esta manera, fue posible encontrar pruebas de diferencias en las estructuras factoriales, ya que el modelo estructura de las covarianzas muestra un valor P menor que 0,05; esto indica que la estructura es diferente para los dos periodos, por lo que es posible rechazar la hipótesis nula.

Los resultados obtenidos sugieren que la información de indicadores económico-financieros más integrales ofrece una mayor explicación para el precio de las acciones en el segundo periodo (posconvergencia), lo que confirma el argumento de Da Silva Macedo et al. (2012); Da Silva Macedo et al. (2013); Lopes ^{Santos (2015)}; ^{Brunozi et al. (2017)}; ^{Ferreira et al. (2015)}; ^{Black y Nakao (2017)}.