Introducción

En un recorrido por lo publicado sobre el tipo de relación que se cierne entre liquidez y rentabilidad se observa un amplio debate. Aunque los artículos sobre el tema han sido diversos, se experimenta la sensación de que este ámbito pudiera ser más explotado; priman las generalizaciones, motivación esencial para este estudio.

Diversos autores consideraron que las decisiones financieras deben girar en torno a la conservación de niveles adecuados de rentabilidad y liquidez (^{Aguilar, Ruiz y Santana, 2000}; ^{Iudícibus, Martins y Carvalho, 2005}; ^{Sánchez, 1994}), mientras que la convergencia o relación adecuada entre ellos ha sido una problemática no solucionada.

Estudios demuestran que algunas empresas practican una política económica que favorece la relación positiva entre liquidez y rentabilidad, entre algunas de estas organizaciones pueden mencionarse: empresas familiares de la asociación portuguesa (^{Correia, 2003}), sociedades laborales y mercantiles convencionales de Navarra, España (^{Melgarejo y Vera, 2010}), empresas del sector textil de Brasil (^{Pimentel y Lima, 2011}) y un grupo de empresas del sector de agro negocio brasileño (^{Vazquez, Rech, Miranda y Tavares, 2017}).

La contribución fundamental de estos estudios fue constatar que, no siempre, la liquidez ofrece resistencia a la rentabilidad (^{Aguilar et al., 2000}; ^{Koshio y Nakamura, 2013}; ^{Melgarejo y Vera, 2010}; ^{Pimentel y Lima, 2011}), que las premisas de rentabilidad solo sugieren mantener un nivel bajo de activo circulante, especialmente un capital de trabajo neto que no ponga en riesgo el cumplimiento de las obligaciones del corto plazo ni la preservación de niveles adecuados de ventas (^{Riaño, 2014}).

Aunque la contraposición entre los indicadores de liquidez y rentabilidad se reconoce como el dilema fundamental de la contabilidad (^{Pimentel, Braga y Casa Nova, 2005}), los autores defienden posibilidades de interconexión entre ellos a partir de los indicadores de desempeño (^{Braga, Nossa y Marques, 2004}; ^{Farfield y Yohn, 2001}; ^{García y Martínez, 2007}; ^{Hejazi, Adampira y Bahrami, 2016}; ^{Koshio y Nakamura, 2013}; ^{Marques y Braga, 1995}; ^{Monterrey y Sánchez Segura, 2011}; ^{Monterrey y Sánchez Segura, 2017}; ^{Pimentel et al., 2005}; ^{Terreno, Sattler y Castro, 2018}).

Esta interconexión se defiende porque, realmente, en los marcos de la gestión empresarial, casi nada sucede sin tener un impacto sobre la liquidez y la rentabilidad. Gestionar de manera integral estas variables continúa siendo uno de los principales retos de la dirección empresarial.

Algunos autores defienden que la obtención de efectivo constituye una manifestación de eficiencia y un nexo esencial entre rentabilidad y liquidez, que el efectivo es causa y consecuencia de rentabilidad (^{Pimentel, 2008}; ^{Koshio y Nakamura, 2013}). No obstante, algunos estudios sugieren que el aumento del efectivo y su retención, en empresas que operan en el mercado, no necesariamente es expresión de una verdadera holgura financiera, sino más bien una forma de protección ante incertezas del mercado (^{Barboza y Zilberman, 2018}; ^{Dias, Teixeira y Veneroso, 2022}).

Las empresas menos rentables se preocupan por atesorar efectivo, prefiriendo liquidez, con el objetivo de garantizar financiamientos que por otras vías no podrían asegurar, dada la desconfianza que crean por el insuficiente rendimiento de su activo (^{Pérez, 2011}), lo que ha hecho que prolifere el criterio sobre gestión de liquidez, o política de caja, como estrategia de defensa ante incertezas de la política macroeconómica (^{Cheng y Geng, 2021}; ^{Dias et al., 2022}), es decir, conservación de recursos más líquidos con restricción de la inversión, inclusive en activos más lucrativos (^{Afza y Nazir, 2007}; ^{Dias et al., 2022}; ^{Pérez, 2011}; ^{Shaikh, O’Brien y Peters, 2018}).

Por otro lado, no se niega la existencia de empresas rentables usando una política de conservación de estos recursos circulantes, aunque se denuncia el temor ante este perfil de empresas en favor del crecimiento empresarial en el largo plazo (^{Afza y Nazir, 2007}; ^{Al-Shubiri, 2010}; ^{Dias et al., 2022}; ^{Javid y Zita, 2014}; ^{Michalski, 2014}; ^{Rech, Cunha, Rabelo y Barbosa, 2019}; ^{Vahid, Mohsen y Mohammadreza, 2012}).

Conocer los indicadores que puedan crear sinergia entre rentabilidad y liquidez realmente dejan un espacio hoy en las revisiones sobre el tema, revelando la necesidad de actualizar estudios sobre la conexión liquidez-rentabilidad. Se considera importante conocer sobre posibles variables que puedan ayudar a explicar el comportamiento de ambos indicadores simultáneamente en la difícil práctica económica actual, así, la pregunta que constituye el punto de partida para este estudio es:

¿Cuáles variables influyen, simultáneamente, sobre rentabilidad y liquidez?

Se parte de la tesis de que la relación entre rentabilidad y liquidez es determinada, en parte, por características sectoriales. Se plantea, como objetivo del presente artículo, el siguiente: revelar variables comunes a la explicación de la rentabilidad y la liquidez en diferentes sectores de la economía brasileña.

Ante las actuales coyunturas económicas será interesante incluir en un estudio de este tipo sectores diferentes, lo que ayudará a particularizar el análisis. Los sectores consumo cíclico y consumo no cíclico, listados en la base de datos B3, poseen características distintas: mientras el primero está compuesto por empresas industriales y comerciales (industria automovilística, electrónicos, textilería, vestuario, construcción civil, hotelería), producciones y servicios con mayor sensibilidad a variaciones de la economía y otras condiciones macroeconómicas; el segundo, integrado por empresas de producción y servicios de primera necesidad (agropecuarias, bebidas, alimentos), manifiesta una menor sensibilidad a variaciones, crisis u oscilaciones económicas.

Se aspira a que el presente estudio sea útil para mostrar variables adecuadas a particularidades sectoriales que deben ser consideradas para monitorear el comportamiento de la liquidez y la rentabilidad en sectores de la economía de Brasil, lo que puede ser utilizado por los gestores de la economía nacional y como referencia para realizar otros estudios a nivel internacional. Desde el punto de vista didáctico, esta investigación contribuirá con un sistema integrado de análisis de indicadores económico-financieros que podrá ser explicado dentro de las disciplinas de pre y posgrado relacionadas con este tema.

Revisión de la literatura

Metodología

El análisis empírico empleado para cumplir el objetivo de este estudio fue realizado en los sectores consumo cíclico y consumo no cíclico de la B3, bolsa de valores de Brasil, cuyas informaciones están listadas en la plataforma Economatica. El estudio contempla una muestra de 77 empresas con acciones negociadas en la B3, siendo 61 del sector consumo cíclico y 16 del sector consumo no cíclico. Fueron realizadas 674 observaciones de los indicadores objeto de estudio para el período 2010-2021.

Para la realización del estudio se utilizó la metodología cuantitativa, ya que, para el análisis de los datos, se usó la estadística descriptiva y la regresión con datos en panel no balanceado con corrección de errores estándar robustos de White. Además, las estimaciones que presentaban problemas de heteroscedasticidad y autocorrelación fueron corregidas usando los errores estándar robustos de Newey-West (HAC).

Después de un análisis de correlación de Spearman, se trabajó con 4 modelos de regresión, 2 para cada sector. En cada sector, Rentabilidad y Liquidez actuaron como variables dependientes.

Debe destacarse que fueron utilizados gráficos de caja (boxplot), histogramas e intervalo interquartil (IQR) para la identificación de datos extremos (outliers). Después del análisis de los resultados, se optó por un corte del 1 % de los datos extremos inferiores y superiores para la eliminación de los outliers de la muestra y para el aumento de la robustez de los resultados.

Las informaciones sobre las variables utilizadas en el estudio se evidencian en la tabla 1.

El estudio también utiliza un indicador que permite obtener información sobre la influencia de la inflación (IF) y de la pandemia sobre las variables del estudio. Cabe señalar que la variable inflación se refiere al Indice Nacional de Precios al Consumidor Ampliado (IPCA), que es el indicador oficial de inflación utilizado por el gobierno brasileño. En general, el IPCA indica la variación acumulada de la inflación a lo largo de cada año.

Análisis de los resultados

Como fue referido anteriormente, la aplicación práctica de este análisis fue realizada en los sectores clasificados como consumo cíclico y consumo no cíclico. La información brindada en la tabla 2 corresponde a la estadística descriptiva del sector consumo cíclico.

El sector consumo cíclico está integrado por empresas dedicadas a actividades vinculadas a la industria y al comercio; al sector automovilístico, electrónico y textil; al vestuario, al calzado, a la construcción civil, al sector hotelero, y a muchos otros servicios. Este sector acostumbra a ser fuertemente impactado por períodos de crisis o incertezas, ya que los productos de otros sectores, como los de consumo no cíclico, tendrán prioridad en la satisfacción de primeras necesidades de familias.

La tabla 2 muestra que la variable ROA arroja un valor medio de 3,73, mediana de 4,41 y desviación estándar de 7,57; valores que indican, tanto un mayor peso de las observaciones con menor rentabilidad, como una alta dispersión. Por el contrario, los estadísticos de LC sugieren una razonable concentración de las observaciones, y los valores de la media y mediana de 2,39 y 1,98, respectivamente, sugieren un mayor peso de las observaciones de mayor liquidez. Se observa entonces, en este sector, un perfil más estable de la liquidez en comparación con la rentabilidad.

La tabla 2 también revela que las observaciones de MB se caracterizan por una mayor dispersión que las observaciones de RA, ese perfil más inestable de MB puede estar condicionado a su formulación aritmética, la que considera, tanto en el numerador como en el denominador, variables representativas de flujos. Es importante observar que el resultado medio de RA está por debajo de 1,00 vez.

En cuanto a las variables Ventas (t_1-t0) y Efectivo (t1-t0), resulta interesante que los resultados medios de las variaciones entre t0 y t1 fueron bastantes parecidos, inclusive en el comportamiento de las observaciones; los resultados sugieren que las observaciones que presentaron los mayores aumentos, en ambas variables, tuvieron un mayor peso.

El resultado negativo de la variación de CT (-14,29) expresa un declive del capital de trabajo en la media del sector, también con una llamativa dispersión. Según los estadísticos observados, las ventas se comportan como una variable más estable que el efectivo.

A continuación, se presenta un análisis similar para el sector no cíclico. La información brindada en la tabla 3 corresponde a la estadística descriptiva de este sector.

Las empresas pertenecientes al sector consumo no cíclico son las menos afectadas por ciclos de alta y baja en la economía. Sus ventas acostumbran a comportarse con mayor resiliencia y a manifestar menor volatilidad. Su demanda manifiesta una tendencia constante y menos elástica en comparación con las empresas de consumo cíclico (sector anterior). Empresas del sector agrícola, de bebidas y de alimentos son clasificadas dentro de este sector (ejemplos: Ambev, BRF foods, Marfrig, Sao Martinho, SLC agrícola, Brasil agro, entre otras).

Una primera lectura de la información que brinda la tabla 3 es que los valores medios de todas las variables en estudio son mayores que las medianas, lo que indica una distribución estadística asimétrica y con mayor carga en la cola de la derecha, debido al impacto de las observaciones con mayor valor numérico.

Así, se pone de relieve que, en este sector, tanto las observaciones mayores de ROA, como las observaciones mayores de LC, tuvieron mayor peso.

Resultaría interesante evaluar el comportamiento de los indicadores a través de la comparación de los resultados medios obtenidos por los dos sectores. Esa información se muestra en la tabla 4.

Primeramente, observando los resultados medios de los primeros cuatro indicadores se observa que el sector consumo no cíclico muestra mayores resultados medios en ROA y RA en comparación al sector consumo cíclico. Ocurre lo contrario cuando se trata de los resultados medios de LC y MB. Entonces, puede decirse que, en media, el sector consumo cíclico obtiene menor rentabilidad que el sector consumo no cíclico, sugiriendo prioridad por la liquidez.

Luego, las ventas, en media, crecen más en el sector consumo no cíclico. Relacionando este resultado con el obtenido en ROA, surge la idea de que las ventas van de la mano con el comportamiento de la rentabilidad.

El Capital de Trabajo, en media, muestra un crecimiento también en el sector consumo no cíclico. El crecimiento de las ventas, y una mejor proporción del efectivo dentro del activo total, parece estar favoreciendo este crecimiento.

Por último, los resultados sugieren que CO y CF en el sector consumo no cíclico, donde estos ciclos son más cortos, pueden estar favoreciendo, tanto a la variable e/a, como a la variable ROA.

Seguidamente, en la tabla 5 se ofrece información sobre el análisis de la correlación entre los diferentes indicadores, la rentabilidad y la liquidez en los dos sectores.

La tabla 5 informa que en ambos sectores las variables rentabilidad y liquidez están positiva y significativamente correlacionadas, lo que apoya resultado de otros estudios (^{Aguilar et al., 2000}; ^{Correia, 2003}; ^{Koshio y Nakamura, 2013}; ^{Melgarejo y Vera, 2010}; ^{Pimentel y Lima, 2011}; ^{Vazquez et al., 2017}).

Es importante señalar que esta correlación se manifiesta más fuerte en el sector consumo cíclico. En este sector, las variables MB y RA están correlacionadas, tanto con rentabilidad, como con liquidez.

En ambos sectores, MB y RA están correlacionados de forma positiva con ROA, resultado que es generalmente esperado, pero la correlación de rentabilidad se muestra más fuerte con MB en los dos sectores, corroborando criterios acerca del desplazamiento de la importancia de esta variable en la explicación de la rentabilidad (^{Gómez, 2012}; ^{Mejía y Higuita, 2015}; ^{Monterrey y Sánchez, 2011}; ^{Soares y Caio, 2011}).

Es importante observar que, en los dos sectores, la rentabilidad guarda una correlación positiva y significativa con el crecimiento de las ventas, con el crecimiento de los activos y del capital de trabajo. De estos indicadores, solo el capital de trabajo coincide en su correlación con la liquidez.

La variable CF manifiesta correlación significativa con la liquidez en los dos sectores estudiados, lo cual corrobora diversos hallazgos anteriores mostrados por la literatura (^{Ajilore y Falope, 2009}; ^{Deloof, 2003}; García Teruel y Martínez Solano, 2003). Cuando se analiza este comportamiento, es decir, empresas cuya correlación entre duración de ciclo financiero y liquidez es positiva, unido al resultado de una correlación positiva entre rentabilidad y liquidez, se induce la posibilidad de que estas empresas pueden tener rentabilidad utilizando una política conservadora, resultados también obtenidos en otros estudios (^{Afza y Nazir, 2007}; ^{Al-Shubiri, 2010}; ^{Cheng y Geng, 2021}; ^{Cruz, Kimura y Sobreiro, 2019}; ^{Dias et al., 2022}; ^{Feng, Lo y Chan, 2019}; ^{Javid y Zita, 2014}; ^{Michalski, 2014}; ^{Rech et al., 2019}; ^{Shafique et al., 2018}; ^{Vahid et al., 2012}).

En los dos sectores se evidencia la correlación positiva y significativa de ROA con VM, lo cual corrobora la importancia de la rentabilidad para influir indicadores relacionados con los accionistas y con el mercado.

Sigue un análisis de regresión en los dos sectores utilizando las variables ROA y LC como variables dependientes. En la tabla 6 se muestran los modelos de regresión del sector consumo cíclico.

La primera lectura de la tabla 6 es que tanto LC como ROA son variables explicativas en cada uno de los modelos en los que no son la variable dependiente. Esto habla a favor de la interconexión entre estas dos variables en función del desempeño empresarial.

Los factores margen y rotación actúan como variables comunes explicativas en ambos modelos, lo que pudiera estar propiciando, en lo fundamental, la correlación positiva significativa entre liquidez y rentabilidad. Resulta importante resaltar que el margen se muestra con mayor fuerza que la rotación a la hora de explicar a rentabilidad.

La variable CF se manifiesta como la variable de mayor peso en la explicación de la LC, lo cual confirma criterios autorales sobre la importancia de esta variable en este tipo de análisis (^{Batista et al., 2019}; ^{Borges et al., 2017}; ^{Deloof, 2003}; ^{Khan et al., 2005}; ^{Lazaridis, y Tryfonidis, 2006}; ^{Padachi, 2006}; ^{Riaño, 2014}; ^{Shin y Soenen, 1998}) y, simultáneamente, es la variable de mayor importancia en el modelo de ROA.

A pesar de que ese último resultado parece contradictorio, pudiera estar siendo el reflejo de una realidad: empresas propensas al uso de políticas conservadoras como red de seguridad y que también obtienen rentabilidad. Específicamente, en Brasil, se ha confirmado que la situación mercadológica actual propicia el empleo de políticas conservadoras para gestionar el capital de trabajo, y que a pesar de ello muchas empresas manifiestan posibilidades de obtener rentabilidad, sin embargo, existe preocupación con las posibilidades de crecimiento empresarial en el largo plazo (^{Dias et al., 2022}).

Es importante llamar la atención en el modelo de ROA. Aquí la variable e/a entró en el modelo, no sucediendo lo mismo con la variable E(t1-t0); esto pudiera sugerir que la primera es más relevante para expresar la holgura financiera en función de la inversión en activos de mayor rendimiento (^{Dias et al., 2022}).

La información del sector consumo no cíclico, se muestran en la tabla 7.

Al igual que en el sector anterior, tanto LC como ROA son variables explicativas en cada uno de los modelos en los cuales no son la variable dependiente, lo que confirma, una vez más, que existe interconexión entre estas dos variables para explicar el desempeño empresarial, en línea con diversos autores (^{Braga et al., 2004}; Braga, 1995; García y Martínez, 2007; ^{Hejazi et al., 2016}; Jansen et al., 2011; ^{Koshio y Nakamura, 2013}; Marques y ^{Farfield y Yohn, 2001}; ^{Monterrey y Sánchez Segura, 2011}; Monterrey y Sánchez Segura, 2017; ^{Pimentel et al., 2005}; ^{Terreno et al., 2018}).

Entre las diferencias entre sectores, se encuentra que los factores margen y rotación no actúan como variables explicativas de la LC, solo fueron significativas en la explicación de ROA (margen se revela como la variable de mayor fuerza). Se considera importante recordar que la correlación entre rentabilidad y liquidez en este sector fue un poco más débil que en el sector anterior, entendiendo que el comportamiento de rotación y margen tiene alguna relación con esa diferencia entre los sectores.

En este sector, el crecimiento de las ventas entró en el modelo de ROA, vale recordar que este sector muestra mayores niveles de rentabilidad que el sector anterior, por lo que este comportamiento de las ventas puede estar ejerciendo alguna influencia.

Las variables CT(t1-t0) y e/a fueron variables comunes en los dos modelos, actuando, en el caso de ROA, en sentido inverso. Este resultado es coherente con criterios abordados sobre el impacto positivo del crecimiento del capital de trabajo sobre la liquidez, mientras que, simultáneamente, puede afectar los niveles de rentabilidad (^{Eljelly, 2004}; ^{Hirshleifer, How, Teoh y Zhang, 2004}; ^{Jarvis, Kitching, Curran y Lightfoot, 1996}; ^{Rasyid, Lukman, Husni y Adrimas, 2018}).

De forma general, fue posible definir puntos comunes e interconexiones importantes, mientras que las diferencias apuntadas corroboran la importancia de la variable sector para este tipo de estudio.

Conclusiones

Revelar variables comunes a la explicación de la rentabilidad y la liquidez en los sectores de consumo cíclico y no cíclico permitió la exposición de variables que influyen, simultáneamente, sobre estos dos indicadores en los dos sectores en los que se estructura el mercado brasileño, según la base de datos B3.

A partir de un análisis de la estadística descriptiva fue posible confirmar las diferencias entre estos dos sectores. El sector consumo no cíclico presentó mejores resultados en su rentabilidad media con mayor crecimiento de las ventas y del capital de trabajo, y con ciclos de funcionamiento operativo y financiero de menor duración. El sector consumo cíclico priorizó los resultados medios de la liquidez con un menor valor medio de rentabilidad y ciclos de funcionamientos de larga duración.

A pesar de las diferencias, se observaron algunos puntos comunes. Por medio de la correlación se evidenció que, en ambos sectores, liquidez y rentabilidad están positivamente correlacionados, aunque esta correlación se manifestó más fuerte en el sector consumo cíclico.

En los cuatro modelos de regresión (dos en cada sector), la rentabilidad y la liquidez (variables independientes) entraron con signos positivos en los modelos de liquidez y rentabilidad (variables dependientes), esto conduce a confirmar que estas variables del desempeño económico-financiero están interconectadas.

Independientemente del sector, margen y rotación (en ese orden) explican de forma positiva la rentabilidad, confirmando la importancia de estos dos factores del desempeño en este tipo de análisis. Por otro lado, independientemente del sector, la variable ciclo financiero explica el comportamiento de la liquidez, en línea con otros estudios que confirman que ciclos financieros más largos dan cuenta de los valores de la liquidez, aunque, generalmente, este comportamiento caracteriza uso de políticas de gestión de capital de trabajo más conservadoras.

A partir de los modelos de regresión, se observaron variables que explican de forma simultánea la rentabilidad y la liquidez en ambos sectores.

En el sector de consumo cíclico, donde la correlación entre las variables rentabilidad y liquidez es más fuerte, rotación y margen entraron en ambos modelos de forma positiva; margen con mayor fuerza que rotación, en los dos modelos. La variable ciclo financiero es otra de las comunes a los dos modelos, su signo positivo en el modelo de rentabilidad es contraria a la teoría de que ciclos financieros más largos impactan negativamente a la rentabilidad, pero el modelo puede estar reflejando un comportamiento. Así, el modelo, representando una realidad práctica, revela el papel de conexión de esta variable en empresas cuyo perfil se caracteriza por el empleo de políticas más conservadoras que les permite obtener rentabilidad en niveles razonables, por lo menos en el corto plazo.

El resultado del sector consumo no cíclico, sector con mayores resultados medios de rentabilidad y menores de liquidez, en comparación con el sector anterior, ofreció variables comunes diferentes a las presentadas en el análisis anterior. Una de las dos variables que explica de forma simultánea la rentabilidad y liquidez es la variación de capital de trabajo, la cual se encuentra en el modelo de rentabilidad con signo negativo (relación inversa) y en el modelo de la liquidez con signo positivo. Esta forma de ser explicada la rentabilidad y la liquidez, por parte del capital de trabajo, es coherente con la idea, generalmente aceptada, acerca de que el crecimiento del capital de trabajo ejerce un impacto directo sobre los valores de liquidez y, al mismo tiempo, pone en riesgo mejores niveles de rentabilidad.

La otra variable común en los dos modelos, también con comportamiento inverso a la rentabilidad, es la proporción del efectivo dentro del total de activos. Esta variable explica de forma positiva a la liquidez, lo cual se justifica frente a la idea de que el efectivo constituye una condición preestablecida para este indicador. El signo (negativo) de esta variable en el modelo de rentabilidad resulta contradictorio, y sugiere que la holgura financiera, expresada en la forma de proporción de efectivo entre activo total, no está favoreciendo a la rentabilidad sino a medidas de protección de la liquidez.

Los resultados de este estudio pueden ser de importancia para monitorear el comportamiento de la liquidez y de la rentabilidad y para encontrar sinergias que contribuyan al perfeccionamiento del desempeño empresarial. También puede constituir una referencia interesante para investigadores, profesores, alumnos de graduación y posgraduación. No obstante, el trabajo choca con las limitaciones que ofrece el uso de informaciones económicas de la práctica real y compleja del mercado, no todo resultado puede ser interpretado y explicado con la objetividad que se gustaría.

Sería interesante, en función de una mayor objetividad, probar las incertezas del mercado con variables específicas y pertinentes para poder arribar a conclusiones más específicas sobre el impacto de este fenómeno en los indicadores internos del desempeño empresarial, de forma especial sobre los indicadores margen y rotación.

Otro elemento que deja una motivación importante para la continuidad es encontrar el equilibrio necesario entre las políticas para gestionar el capital de trabajo y el desempeño económico-financiero. Se considera una laguna importante la realización de análisis utilizando muestras diferentes (empresas de mayor rentabilidad y empresas de menor rentabilidad, por cada sector). Resulta interesante comparar empresas y sectores de otros países para contribuir con mayores argumentos sobre la relación entre las variables de liquidez y rentabilidad, debate que se considera inacabado.