INTRODUCCIÓN

La teoría económica señala que el sistema financiero ejerce las siguientes funciones en la economía: (1) aumentar la eficiencia en la movilización del ahorro hacia la inversión en los sectores productivos (^{Greenwood, Sanchez y Wang, 2010}); (2) reducir los costos de agencia (^{Aghion, Howitt y Mayer-Foulkes, 2005}); (3) disminuir los riesgos en la economía (^{Bencivenga y Smith, 1991}) y (4) facilitar las transacciones y el intercambio de bienes y servicios (^{Levine, 1997}, 2005). Estas funciones afectan las tasas de acumulación de capital, de progreso tecnológico y, en consecuencia, las tasas de crecimiento de la economía (^{Levine, 1997}).

Sumado a ello, varios estudios empíricos han confirmado la existencia de una relación positiva entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico en países desarrollados y en vías de desarrollo (^{Adjasi y Biekpe, 2006}; ^{Adu, Marbuah y Mensah, 2013}; ^{Andersen y Tarp, 2003}; ^{Atje y Jovanovic, 1993}; ^{Bencivenga, Smith y Starr, 1996}; ^{Cooray, 2010}; ^{Eryilmaz, Bakir y Mercan, 2015}; ^{Hassan, Sánchez y Yu, 2011}; ^{Ho y Njindan Iyke, 2017}; ^{Kargbo y Adamu, 2009}; ^{King y Levine, 1993}; Levine y ^{Zervos, 1996}; ^{McKinnon, 1973}; ^{Naik y Padhi, 2015}; ^{Pradhan, Arvin y Bahmani, 2018}; ^{Shaw, 1973}).

En contraste, algunos estudios han encontrado una relación negativa entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico (^{Akinlo, 2004}; ^{Bernard y Austin, 2011}; ^{Boyreau-Debray, 2003}; ^{Buffie, 1984}; ^{De Gregorio y Guidotti, 1995}; ^{Ujunwa y Salami, 2010}; ^{Van Wijnbergen, 1983}). Esta relación negativa se explica, en parte, debido a que la complejidad de los mercados financieros ha generado crisis financieras alrededor del mundo, las cuales, a menudo, conducen a una disminución duradera de las tasas de crecimiento (^{Kindleberger y Aliber, 1978}). Adicionalmente, los aumentos en la volatilidad de la producción real (^{Fang y Miller, 2014}), el aumento del riesgo sistémico (^{Allen y Carletti, 2006}; ^{Gennaioli, Shleifer y Vishny, 2012}; ^{Wagner, 2007}), las burbujas y las crisis financieras (^{Zeira, 1999}) son factores que explican la existencia de una relación negativa entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico.

También se ha aportado evidencia empírica que sustenta que no existe una relación entre el desarrollo del sistema financiero y el crecimiento económico, por ejemplo, ^{Ram (1999)}, ^{Dawson (2003)} y ^{Rousseau y Vuthipadadporn (2005)}.

La evidencia empírica permite pensar en la existencia de una relación no lineal. Puesto que, el desarrollo del sistema financiero tiene una relación positiva con el crecimiento económico para valores por encima de un umbral determinado (^{Deidda y Fattouh, 2002}; ^{Rioja y Valev, 2004}), luego de superar un segundo umbral, mayor que el primero, el desarrollo del sistema financiero puede generar un efecto negativo en el crecimiento económico de los países (^{Arcand, Berkes y Panizza, 2015}; ^{Cecchetti y Kharroubi, 2012}; ^{Ergungor, 2008}; ^{Law y Singh, 2014}; ^{Shen y Lee, 2006}). La relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento a largo plazo tiene una forma de U invertida en países de ingresos medios (^{Samargandi, Fidrmuc y Ghosh, 2015}). Esta situación se presenta por un crecimiento desequilibrado entre el sistema financiero y la producción real, lo que reduce el efecto del desarrollo financiero en el crecimiento económico, hasta convertirlo en negativo (^{Ductor y Grechyna, 2015}).

La diversidad en los resultados empíricos indica la necesidad de estudiar la relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico en países con diversas condiciones, en cuanto a nivel de ingresos, nivel de desarrollo del sistema financiero y condiciones macroeconómicas, para entender cuáles son las condiciones que promueven una relación positiva, negativa o nula. Por lo cual, el presente estudio busca enriquecer la literatura del tema con un análisis de la relación de largo plazo entre el desarrollo del sistema financiero y el crecimiento económico en Colombia, un país que ha hecho importantes esfuerzos por aumentar el nivel de desarrollo de su sistema financiero.

Desde la década de 1980, el sistema financiero colombiano fue objeto de varias reformas que permitieron liberalizar el sistema, para consolidar un sistema financiero más eficiente y reducir los riesgos. Una de las medidas fue eliminar el control de las tasas de interés, las cuales eran controladas por la autoridad económica. Con ello, se permitió que las entidades financieras pudieran captar recursos a través de cuentas de ahorro y las Corporaciones de Ahorro y Vivienda (CAV) a través de los Certificado de Depósito a Término (CDT)¹. Las reformas también facilitaron los procesos de adquisiciones, fusiones y liquidaciones de las entidades financieras (^{Carvajal y Zuleta, 1997}).

Posteriormente, la apertura comercial de la década de 1990 y la crisis en el sistema financiero al final de esta misma década en Colombia impulsaron al Gobierno y a la Superintendencia Financiera de Colombia a implementar nuevas reformas, en materia crediticia, monetaria y cambiaria, así como en la estructura del sistema financiero (^{Arango, 2006}). Estas reformas dieron como resultado una modernización y una fuerte expansión del sistema financiero colombiano desde inicios del siglo XXI.

Los cambios en la regulación permitieron el crecimiento de los créditos tradicionales, así como la creación de nuevos productos financieros -avales y garantías, leasing y factoring- por los bancos y otros establecimientos de crédito. Estos nuevos productos permitieron ajustarse de forma más adecuada a las necesidades de algunos sectores de la economía. La regulación facilitó la consolidación de los conglomerados financieros, la entrada de nuevos agentes al mercado (especialmente extranjeros) y las fusiones y adquisiciones. Estos procesos han promovido el fortalecimiento de los indicadores de solvencia del sistema financiero y el aumento de la confianza de los ahorradores frente al sistema (^{Escobar, 2013}).

Si bien el desempeño del sistema financiero colombiano en los últimos años ha sido sobresaliente, no es posible establecer el nivel de desarrollo del sistema actual. La dificultad en identificar el nivel de desarrollo ocurre por la ausencia de una metodología que establezca un valor o un rango de valores sobre un indicador que permita señalar que un sistema financiero es desarrollado. Pese a lo anterior, la literatura sugiere que un sistema financiero desarrollado debe comprender las siguientes dimensiones: (1) profundización -tamaño y liquidez-, (2) acceso -capacidad de los individuos y las empresas para acceder a los servicios financieros- y (3) eficiencia -servicios financieros a bajo costo- (^{Svirydzenka, 2016}). Por lo cual, a continuación, se analiza qué tan avanzado o rezagado se encuentra el sistema financiero colombiano en cada dimensión, tanto en el componente intermediado como no intermediado, con respecto a otras regiones del mundo.

En cuanto a la profundización del sistema financiero intermediado, el indicador de depósitos bancarios con respecto al PIB, en el promedio 2011-2015, muestra que, en Colombia, este indicador se mantiene en un nivel de 32,7 %; mientras que, en América Latina y el Caribe, el promedio alcanza el 41,3 % y el promedio mundial un 46 %. Por su parte, la profundización del sistema financiero no intermediado, observada a través del indicador de capitalización bursátil con relación al PIB, revela que Colombia está por encima de la región (41,7 %), pero muy por debajo del promedio mundial (145,9 %).

En lo que respecta al acceso, el sistema financiero intermediado colombiano ha tenido grandes avances. El indicador de número de cuentas bancarias por cada 1000 adultos, entre 2011-2015, es alto con respecto a otras regiones del mundo. En Colombia, el número de cuentas bancarias es de 1203 por cada 1000 adultos, lo que evidencia que los bancos han promovido el acceso a los productos y servicios financieros. Adicionalmente, las encuestas realizadas por el Banco Mundial revelan que el porcentaje de firmas del sector formal que utilizan los bancos para financiar sus inversiones fue 32,8 % en Colombia, mientras que, en los países de América Latina y el Caribe, el 28 % de las firmas del sector formal accede a créditos del sistema bancario para financiar sus inversiones.

Lo anterior muestra una condición sobresaliente del sistema financiero colombiano en la dimensión de acceso para individuos y empresas. El indicador de capitalización bursátil, excluyendo las 10 empresas más grandes que cotizan en el mercado bursátil, es un indicador que permite analizar el grado de acceso de las empresas al sistema financiero no intermediado. Cuando este indicador es bajo, indica una alta concentración del mercado bursátil, es decir, pocas empresas tienen acceso a financiarse en el sistema financiero no intermediado. En el caso de Colombia, el indicador es bajo (23,3 %) en relación con el promedio mundial (53 %).

En términos de eficiencia en el sistema financiero intermediado, se analizó el indicador del margen neto del interés bancario (cuanto más alto sea este indicador, implica mayores costos para aquellos que utilizan el sistema financiero intermediado y, por ende, menor eficiencia en el sistema financiero). En Colombia, el indicador está por encima del promedio de otras regiones (5,85 % vs. 4,1 %), únicamente es superado por el promedio de la región de África subsahariana. El indicador de rotación del mercado de acciones permite aproximarse a la eficiencia en el sistema financiero no intermediado, un nivel bajo en este indicador evidencia un volumen transado limitado en dicho mercado, como consecuencia de altos costos o pocos participantes en el mercado. En el caso de Colombia, el volumen transado en relación con la capitalización bursátil es cercano al 10 %, mientras el promedio mundial es 45,2 % y regiones con sistemas financieros altamente desarrollados, como la región de América del Norte, alcanzan una rotación del 98 %.

Los indicadores analizados demuestran que, pese a las políticas y a la modernización del sistema financiero, su desarrollo aún se encuentra rezagado en la dimensión de profundización y eficiencia, con relación al promedio mundial y al promedio de América Latina. Pese a lo anterior, en los últimos años, el sector financiero y la cartera han crecido a tasas superiores a la economía. La tasa de crecimiento anual promedio del sector de actividades financieras fue 4,9 % y la cartera de créditos ha crecido a una tasa anual promedio del 8,5 %, mientras la economía tuvo un crecimiento anual promedio alrededor del 2,2 %.

El crecimiento de la cartera superior al crecimiento de la economía puede implicar un aumento de riesgo en el sistema financiero, si la expansión del crédito está acompañada de un detrimento en la calidad de la cartera y de una falta de control regulatorio (^{Samargandi et al., 2015}). No obstante, la expansión del crédito en los últimos años no ha generado incrementos significativos en el deterioro de la calidad de la cartera (^{Banco de la República, 2018}). De hecho, la economía colombiana ha consolidado un sistema financiero resiliente y con avances en la regulación prudencial, que hacen poco probable que las condiciones crediticias generen crisis en la economía (^{Banco de la Republica, 2018}).

Teniendo en cuenta que el aumento de la cartera del sistema financiero, en los últimos años, no supone riesgos para las tasas de crecimiento de la economía, sino, por el contrario, financia actividades productivas que pueden promover la tasa de crecimiento en el largo plazo, la literatura predice la existencia de una relación positiva entre el desarrollo del sistema financiero colombiano y el crecimiento de la economía. Para probar esta hipótesis, el presente estudio se lleva a cabo bajo un modelo de crecimiento de Solow-Swan aumentado con el sistema financiero, desarrollado por ^{Durusu-Ciftci et al. (2017)} y adaptado para Colombia, con una función de producción que recoge un cambio tecnológico neutral. Este modelo incluye una función de ahorro, compuesta por el sistema financiero intermediado y no intermediado, lo que permite analizar cuál es el efecto de cada componente sobre el crecimiento de la economía en el periodo de estudio. Los resultados del presente estudio muestran la existencia de una relación positiva entre el desarrollo del sistema financiero intermediado y no intermediado con el crecimiento del PIB per cápita para Colombia, entre 1994 y 2018.

El documento está organizado de la siguiente forma: se presenta el modelo teórico y los datos; luego se describe la metodología y los resultados; posteriormente, se presenta una discusión y finalmente se dan a conocer algunas conclusiones.

MODELO TEÓRICO Y DATOS

Modelo

En este documento se utiliza un modelo de crecimiento de ^{Solow-Swan (1956)} aumentado por el sistema financiero, propuesto por ^{Durusu-Ciftci et al. (2017)} y adaptado para Colombia con una función Cobb-Douglas con progreso tecnológico neutral. Este modelo permite determinar la contribución del desarrollo del sistema financiero a la economía en el largo plazo. Adicionalmente, se agrega un supuesto sobre la función de ahorro de la economía, basado en la teoría de equilibrio de la estructura de capital, en la cual las empresas pueden financiarse con deuda a través del sistema financiero intermediado (mercado de crédito bancario) y con capital en el sistema financiero no intermediado (mercado accionario).

En este supuesto, en un modelo de economía cerrada de Solow, la inversión es igual a una función de ahorro tipo Cobb-Douglas, que combina el componente intermediado (CM) y el no intermediado del sistema financiero (SM), como se presenta en la ecuación (1).

Y la función de producción para un periodo t, corresponde a una función Cobb-Douglas, con progreso tecnológico neutral (ecuación 2).

Donde, Yt es la producción, Kt es el capital físico, Lt es la fuerza laboral y At es el progreso tecnológico y el parámetro α representa la elasticidad del capital. Se considera que la tasa de crecimiento de la fuerza laboral crece exógenamente a la tasa n y la tasa de depreciación del capital es exógena e igual a δ. La ecuación (3) presenta la inversión neta en capital para un periodo adelante:

Reemplazando la función de ahorro se obtiene la ecuación (4):

Al dividir se obtiene scm y ssm, las cuales son constantes, y reemplazando la función de producción en Y _t , se obtiene la ecuación (5):

El capital per cápita y la producción per cápita se definen como muestra la ecuación (6):

Despejando la producción per cápita se obtiene la ecuación (7) y a partir de esta, la ecuación (8):

Poniendo el capital en el estado estacionario se obtienen las ecuaciones (9) y (10):

Y la producción en el estado estacionario (ecuación 11):

Aplicando el logaritmo natural al producto per cápita en el estado estacionario, se obtiene la ecuación (12):

Posteriormente, se transforma la producción per cápita en el estado estacionario a la efectiva para estimar los coeficientes de la relación entre el crecimiento económico y el desarrollo del sistema financiero intermediado y no intermediado (ecuaciones 13 y 14):

Donde:

Datos

Para estudiar la relación entre el crecimiento económico y el desarrollo financiero en Colombia, se utilizaron datos trimestrales, de las siguientes variables, en el periodo 1994-2018:

scm _t : El componente de desarrollo del sistema financiero intermediado se mide como la proporción del crédito privado, en relación con el PIB en cada trimestre. Este indicador, que refleja el nivel de profundización, ha sido ampliamente utilizado en estudios empíricos para otros países. Los datos fueron tomados de la Superintendencia Financiera de Colombia.

ssm _t : El componente de desarrollo del sistema financiero no intermediado se aproxima a través del indicador de capitalización bursátil, el cual se construyó con las acciones del mercado colombiano durante el periodo estudiado. Este indicador se construye con la información de capitalización de cada acción proveniente de la plataforma Bloomberg.

A_t: Para tener una aproximación del progreso tecnológico se utilizó el número de aplicaciones de marca, que constituyen las solicitudes, ante la Superintendencia de Industria y Comercio de Colombia, para proteger ciertos bienes o servicios, como los producidos o proporcionados por una persona o empresa, y buscan ser sujetos de protección. Estas aplicaciones constituyen una forma de medir el alcance y el uso de la invención científica y la innovación del país.

y _t : El PIB per cápita se construye con el valor del PIB a precios constantes del año 2015, dividido sobre la población en cada trimestre, esta información se obtiene del Departamento Administrativo Nacional de Estadística (DANE).

Al analizar la evolución del sistema financiero intermediado y no intermediado, puede identificarse que, entre 1998 y 1999, se presenta una contracción del valor de la cartera de créditos y la capitalización bursátil; también, en la producción por habitante, como consecuencia de la crisis financiera en ese periodo. Entre 2000 y el 2004, hay un proceso de recuperación y entonces empieza a implementarse buena parte de la regulación que tuvo como objeto reducir los riesgos en el sistema financiero. A partir de 2004, se evidencia un importante crecimiento del sistema financiero intermediado y no intermediado. Este último presenta una desaceleración hacia 2014 como resultado de (1) la caída de una de las comisionistas de bolsa más grandes del país y (2) una expectativa más baja de la tasa crecimiento de la economía, consecuencia de la reducción del precio del petróleo, sector importante en la economía del país (Figura 1).

Fuente: elaboración propia a partir de datos del DANE, Superintendencia Financiera de Colombia, Bloomberg y Banco Mundial.

Figura 1 Evolución de las variables del modelo entre 1994-2018 

METODOLOGÍA Y RESULTADOS

Metodología

Dado que las variables ly _t , lscm _t , lssm _t y lA _t son I (l) (Tabla 3), se procede a probar la existencia de relaciones de cointegración entre las variables del siguiente sistema (ecuación 15):

De forma general, una vez probada la existencia de r (0 < r < n) vectores de cointegración entre las n variables, en este caso n = 4, que conforman el sistema X _t y que sus relaciones cointegrantes son estacionarias, {X_t} ~ CI(1,1), el Teorema de Representación de Granger establece (1) la existencia de la matriz n (donde rango (π) = r y π = αβ') y (2) la posibilidad de la estimación conjunta de los parámetros de largo y corto plazo, a través de un vector de corrección de errores (VEC; ecuación 16):

Donde {ε _t } es el ruido blanco multivariado; E{ε _t }=0, E [ε _t ε_t'] = Σ E [ε _t ε_t'] = 0∀s ≠ j.

La existencia de los r vectores de cointegración implica la estacionariedad conjunta del proceso r - dimensional : Z_t =β'X_t-1. Si los r vectores de cointegración describen el estado estacionario, αZ_t-1 representa la corrección del cambio en X _t , debida a los desequilibrios en torno al largo plazo, siendo a la matriz de velocidades de ajuste y β el vector de coeficientes que representan la relación económica de largo plazo. Así, la ecuación (16) puede ser reescrita en su forma tradicional (ecuación 17):

Así, el análisis de cointegración de n variables se centra en lo siguiente:

1. Establecer el número (r) de vectores cointegrantes, que es equivalente a determinar estadísticamente el número de columnas linealmente independientes de la matriz n, a través de la prueba de la traza, λ _τ o de la prueba del máximo valor propio, λ_max.

Cuyos vectores propios asociados =(,…, _r ) determinan las combinaciones lineales estacionarias de las variables I (l) que presentan alta correlación con ∆X _t .

2. Estimar el sistema, partiendo de la representación formulada en la ecuación (17).

3. Verificar el comportamiento del vector de perturbaciones.

^{Johansen (1988)} establece un mecanismo de reconocimiento conjunto de todas las posibles relaciones cointegrantes existentes dentro del conjunto de variables² integradas de orden d, I (d). De esta forma, elimina la restricción de, a lo sumo, un vector cointegrante y, en consecuencia, el problema de la endogenización a priori. Adicionalmente, se construye el modelo en la versión estacionaria de las variables (ecuación 17), el cual involucra las restricciones de largo plazo existentes y garantiza la minimización de la varianza del error.

Resultados

La existencia de cointegración en el sistema X _t = [ ly _t , lscm _t , lssm _t , lA _t ] se revisa a través de los esquemas CIDRIFT y DRIFT³. Con base en los resultados de la estadística λ_τ, la coherencia económica de dicho vector de cointegración (signos), las pruebas de comportamiento del error y las pruebas sobre exclusión, estacionarie-dad y exogeneidad débil sobre las variables del sistema, (Harris, 1995) llevan a que el vector de cointegración se estime bajo el esquema CIDRIFT.

Es de señalar que, el modelo DRIFT se descarta, puesto que la prueba de exclusión, realizada sobre el esquema CIDRIFT, no presenta evidencia para rechazar la hipótesis de que la tendencia no hace parte del vector de cointegración. La Tabla 1 presenta los parámetros estimados del vector de cointegración o relación de largo plazo.

Los resultados de la estimación para Colombia son consistentes con la teoría que expone la existencia de una relación positiva entre el desarrollo del sistema financiero y el crecimiento económico en el largo plazo (^{Cooray, 2010}; ^{Eryilmaz et al., 2015}; ^{Hassan et al., 2011}; ^{King y Levine, 1993}; Levine y ^{Zervos, 1996}; ^{McKinnon, 1973}; ^{Naik y Padhi, 2015}; ^{Shaw, 1973}). Los coeficientes estimados revelan que la relación es positiva, tanto para el componente intermediado como para el no intermediado (Tabla 1). Mientras, el parámetro que relaciona el progreso tecnológico y el crecimiento de la economía en el largo plazo es negativo, similar a los resultados encontrados en otros estudios (^{Banco Mundial, 2018}).

La Tabla 2 presenta la estadística de la traza y su correspondiente valor crítico, bajo la corrección de ^{Cheung y Lai (1993)} y la velocidad de ajuste. Es de señalar que, este modelo incluye variables dummies de intervención. Los resultados de la estimación permiten concluir que existe un único vector de cointegración, de acuerdo con la estadística λ_τ mientras que la velocidad de ajuste del desequilibrio sobre la variable objetivo, λ _τ , es negativa y significativa, como es de esperar teóricamente.

Tabla 2 Análisis de cointegración 

Fuente: elaboración propia.

Las pruebas de exclusión muestran que ninguna de las variables está por fuera del vector de cointegración a un nivel de significancia del 5 %⁴. La prueba de estacionariedad sugiere que las variables consideradas son integradas de orden uno, La prueba sobre exogeneidad débil permite concluir que existe evidencia para rechazar que la variable ly _t sea exógena débil. Es decir, esta variable tiene un carácter endógeno en el sistema (Tabla 3). Este hecho es el más importante en el desarrollo de este trabajo, ya que permite dar una explicación empírica del modelo teórico utilizado.

Tabla 3 Comportamiento de las variables en el vector de cointegración 

Fuente: elaboración propia.

El sistema no presenta un comportamiento normal multivariado en sus residuales. Tal resultado se da como consecuencia del comportamiento de la variable lA _t , el cual se aleja de la normalidad. A un nivel de significancia del 5 %, no se evidencia autocorrelación multivariada bajo el estadístico Ljung-Box. Asimismo, las estadísticas LM(1) y LM(4) sugieren no autocorrelación multivariada a niveles usuales de significancia (Tabla 4). Sin embargo, a nivel individual, los residuales correspondientes a las variables ly _t , lscm _t y lssm _t reportan, mediante la estadística de Doornik-Hansen, normalidad univariada⁵.

Tabla 4 Pruebas multivariadas sobre el comportamiento de residuales 

* Reportados los valores del parámetro p, asociados a las diferentes pruebas.

Fuente: elaboración propia.

En conjunto, el componente del sistema financiero intermediado, no intermediado y el progreso tecnológico causan el crecimiento económico en sentido de Granger al 5 %. Cuando se analizan por separado, únicamente el desarrollo del sistema financiero no intermediado causa en sentido de Granger al crecimiento económico (Tabla 5).

Tabla 5 Test de casualidad de Granger 

Fuente: elaboración propia.

DISCUSIÓN

La teoría económica señala la existencia de dos canales a través de los cuales el desarrollo financiero promueve el crecimiento de la economía: la acumulación de capital y el progreso tecnológico (^{Levine, 1997}). El modelo teórico de ^{Durusu-Ciftci et al. (2017)}), base del presente estudio, plantea a la acumulación de capital como el canal que afecta el crecimiento económico. La relación positiva entre el desarrollo financiero y el crecimiento de la economía en Colombia, en el periodo estudiado, es atribuida a la labor del sector financiero en la acumulación de capital.

La extensión del modelo teórico planteada aquí incluye al progreso tecnológico como una de las variables que explican el crecimiento económico, sin considerarlo un canal del desarrollo financiero (ecuación 13). No obstante, los resultados no son los esperados, pues la relación entre el progreso tecnológico y el crecimiento económico es negativa. Este resultado alerta sobre un desempeño deficiente del sistema financiero en la asignación de recursos hacia empresas con ideas y tecnologías nuevas. Esa deficiencia restringe el potencial del progreso tecnológico como canal generador del crecimiento económico. En Colombia, ^{Vesga, Rodríguez, Schnarch, Rincón y García (2017)}) identifican una limitación del sector financiero para entender nuevos negocios y si estos pueden ser receptores de crédito.

La relación entre el progreso tecnológico y el crecimiento económico en países en desarrollo ha sido de interés. La alta divergencia en las tasas de crecimiento entre países ricos y pobres ha sido explicada por el progreso tecnológico (^{Easterly y Levine, 2001}; ^{Klenow y Rodríguez-Claire, 1997}). Pese a la posibilidad de trasferencia tecnológica, que haría más fácil y favorable el progreso tecnológico en países pobres, implementando nuevas tecnologías desarrolladas en otros países (^{Gerschenkron, 1952}), la divergencia en las tasas de crecimiento de las economías sigue aumentando. En este contexto, las restricciones del sistema financiero surgen como un factor importante para explicar la divergencia; la probabilidad de converger a la tasa de crecimiento de la frontera mundial -de los países desarrollados- aumenta con el desarrollo financiero (^{Aghion et al., 2005}).

Lo anterior sugiere que el desarrollo del sistema financiero puede influir en la senda de crecimiento de la economía. Si el sistema financiero únicamente promueve la acumulación de capital, el país se ubicará en una vía de crecimiento económico inevitablemente inferior, en comparación con países que se encuentran en la senda de la "frontera mundial". Estos últimos han promovido juntamente la acumulación de capital y el progreso tecnológico, visto como la creación de nuevas ideas, tecnologías y el mejoramiento de procesos productivos, los cuales afectan el crecimiento de la productividad (^{Aghion et al., 2005}; ^{Easterly y Levine, 2001}).

En el caso de Colombia, el rezago en las dimensiones de profundización y eficiencia, con respecto al promedio de América Latina, puede estar relacionado con un sistema financiero con limitaciones en la asignación de los recursos a los proyectos más productivos y la inversión en ideas o tecnologías nuevas. Lo anterior, considerando que las inversiones que promueven el progreso tecnológico tienen retornos futuros más inciertos en comparación con la inversión en acumulación de capital. De hecho, en los últimos tres años, la participación de la cartera comercial y la de microcréditos, dirigidas a financiar capital y tecnologías para actividades productivas, ha disminuido en relación con la cartera total: pasó de 61 % en 2016 a 56 % en 2019.

Por su parte, en los últimos años, la cartera con mayor dinámica es la de crédito a los hogares por concepto de consumo y vivienda. Si bien, el crédito a los hogares permite suavizar el consumo y, con ello, los ciclos de la economía, puede resultar en una situación poco deseable para la economía del país, en la medida en que el sistema financiero está dejando de asignar recursos para el sector productivo, dirigidos a créditos para la adquisición de capital y la creación de nuevas tecnologías, hecho que afecta las tasas de crecimiento de la economía.

CONCLUSIONES

Este estudio examina la relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico en Colombia aplicando el modelo de crecimiento de ^{Solow-Swan (1956)} aumentado por el sistema financiero, propuesto por ^{Durusu-Ciftci et al. (2017)}, y adaptado para Colombia con una función Cobb-Douglas con progreso tecnológico neutral. El modelo empírico de vectores cointegrados, basado en la extensión propuesta, se estimó para el periodo 1994-2018 con datos de frecuencia trimestral mediante la metodología de Johansen.

Los resultados muestran la existencia de una relación positiva de largo plazo entre el desarrollo del sistema financiero intermediado (bancario) y el crecimiento económico para Colombia. Esto evidencia que las mejoras en el acceso al sistema financiero intermediado han permitido el uso del crédito privado hacia usos productivos. De la misma forma, el desarrollo del sistema financiero no intermediado presenta una relación positiva con el crecimiento de la economía en el largo plazo a pesar del rezago en la eficiencia y en la profundización del sistema financiero no intermediado, con respecto a las demás regiones del mundo.

Este trabajo hace parte de una línea de investigación que pretende entender los diferentes canales en el mecanismo de trasmisión entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico, para formular políticas que mejoren el desempeño del sistema financiero en sus funciones, de modo que tanto el canal de progreso tecnológico como la acumulación de capital permitan a Colombia acercarse a la senda de crecimiento de la "frontera mundial".